27 gennaio 2012
Lending data points to euro-zone credit crunch
FRANKFURT (MarketWatch) — The long-feared euro-zone credit crunch appears to be under way, economists said Friday after December data showed a sharp slowdown in private bank lending and broad money supply growth.
The European Central Bank said loans to the private sector grew at a 1% annual rate in December, slowing from 1.7% in November and 2.7% in October. Economists had forecast growth of 2.1%.
The lending data “points to the first conclusive signs of an outright credit crunch emerging in Europe,” said James Nixon, European economist at Societe Generale.
Money-supply growth also slowed. M3, the broadest measure of money supply, grew at a 1.6% annual pace in December, slowing from 2% in November. A breakdown of the lending data showed that loans to the corporate sector dropped 37 billion euros ($48.6 billion), the largest ever one-month decline, while loans to households shrank by €10 billion and net mortgage lending fell by €7 billion.
The euro, buoyed by optimism over prospects for a deal between the Greek government and private creditors on a voluntary write-down of Greek debt, traded 0.5% higher versus the dollar at $1.3151.
The European Central Bank injected nearly half a trillion euros into the banking system via three-year loans in December as it conducted a long-term refinancing operation aimed at easing funding pressure on banks and averting a credit crunch. Another operation is set for February.
Turmoil created by the euro-zone’s sovereign debt crisis has contributed to tensions in the banking sector as worried institutions hoard cash despite the ECB’s liquidity efforts. Many economists have feared that funding worries combined with pressure to meet tougher capital requirements would lead banks to significantly scale back lending to the private sector.
The ECB, however, has so far remained relatively confident that a significant credit crunch could be avoided.
Earlier this month, the ECB Governing Council said “the figures on lending do not so far suggest that the heightened financial market tensions led to a sizeable curtailment of credit in the euro area,” but pledged “close scrutiny” of credit developments.
The December data are likely to trigger a “bout of introspection” at the ECB, said James Ashley, senior European economist at RBC Capital Markets.
“We expect next month’s statement to be notably more circumspect in its description of money/credit dynamics. As a result, at next month’s monetary policy meeting, the Governing Council will need to weigh its inevitable concerns over the money/credit data against the continued tentative signs of stabilization,” Ashley said, in a note.
But Martin van Vliet, economist at ING Bank in Brussels, said the ECB’s injection of three-year loans in late December should help ease supply constraints going forward. Still, the data underline the lack of any inflation threat in the euro zone and suggests investors shouldn’t “get too far carried away by the tentative signs of improvement in the economic situation,” he said.
24 gennaio 2012
Ci siamo sbagliati. Ma di poco
Nelle scorse settimane avevamo scritto che la Long Term Refinancing Operation (LTRO) della BCE di fine dicembre non avrebbe sortito effetti significativi sull'andamento della crisi europea del debito.
Ci siamo sbagliati.
In realtà, a qualche settimana da quell'evento, è ormai chiaro che una quota sostanziosa di quella liquidità è stata impiegata dalle banche per lanciarsi in consistenti operazioni di acquisto di titoli pubblici dei rispettivi governi, soprattutto a breve e media scadenza. Lo schema seguito è quello titpico del carry trade più semplice: prendo in prestito all'1% a tre anni (tasso estremamente vantaggioso) per acquistare titoli pubblici che non sono più risk-free, ma che quasi lo diventano se inseriti in portafogli con duration corta o a scadenza breve. Questi titoli possono rendere anche più del 4% all'aqnno, generando quindi un profitto di almeno 300 basis points all'anno per tre anni.
Di riflesso, la situazione degli spread di molti emittenti sovrani europei ne ha beneficiato notevolmente, e persino le tensioni sulla liquidità e sui corsi azionari delle banche ne hanno tratto evidente sollievo.
Problem solved, then?
Nient'affatto. Sebbene la LTRO di dicembre e il suo sequel della prossima fine di febbraio abbia sicuramente alleviato per un significativo intervallo temporale le tensioni sull'approvvigionamento bancario e sugli spreads, si tratta di una piccola toppa cucita male sull'enorme foro del problema che si chiama crisi dell'euro.
Come abbiamo scritto più volte, i termini essenziali della questione sono: la mancanza di competitività delle economie periferiche, l'esagerato scompenso tra uscite e entrate per molti stati, la fragilità del capitale delle banche. Per neanche mezza di queste tre spinose problematiche le LTRO costituisce una soluzione. Il tempo che le iniezioni riescono a comprare è del tutto insufficiente per garantire anche alla meglio intenzionata riforma strutturale o di regolazione bancaria un successo apprezzabile.
Restano poi altre difficoltà sullo sfondo, come l'architettura della politica fiscale e finanziaria europea e le incertezze sulla ristrutturazione del debito greco, rispetto alle quali le LTRO sono ugualmente irrilevanti...
Ci siamo sbagliati.
In realtà, a qualche settimana da quell'evento, è ormai chiaro che una quota sostanziosa di quella liquidità è stata impiegata dalle banche per lanciarsi in consistenti operazioni di acquisto di titoli pubblici dei rispettivi governi, soprattutto a breve e media scadenza. Lo schema seguito è quello titpico del carry trade più semplice: prendo in prestito all'1% a tre anni (tasso estremamente vantaggioso) per acquistare titoli pubblici che non sono più risk-free, ma che quasi lo diventano se inseriti in portafogli con duration corta o a scadenza breve. Questi titoli possono rendere anche più del 4% all'aqnno, generando quindi un profitto di almeno 300 basis points all'anno per tre anni.
Di riflesso, la situazione degli spread di molti emittenti sovrani europei ne ha beneficiato notevolmente, e persino le tensioni sulla liquidità e sui corsi azionari delle banche ne hanno tratto evidente sollievo.
Problem solved, then?
Nient'affatto. Sebbene la LTRO di dicembre e il suo sequel della prossima fine di febbraio abbia sicuramente alleviato per un significativo intervallo temporale le tensioni sull'approvvigionamento bancario e sugli spreads, si tratta di una piccola toppa cucita male sull'enorme foro del problema che si chiama crisi dell'euro.
Come abbiamo scritto più volte, i termini essenziali della questione sono: la mancanza di competitività delle economie periferiche, l'esagerato scompenso tra uscite e entrate per molti stati, la fragilità del capitale delle banche. Per neanche mezza di queste tre spinose problematiche le LTRO costituisce una soluzione. Il tempo che le iniezioni riescono a comprare è del tutto insufficiente per garantire anche alla meglio intenzionata riforma strutturale o di regolazione bancaria un successo apprezzabile.
Restano poi altre difficoltà sullo sfondo, come l'architettura della politica fiscale e finanziaria europea e le incertezze sulla ristrutturazione del debito greco, rispetto alle quali le LTRO sono ugualmente irrilevanti...
14 gennaio 2012
Declassamenti S&P: molto in ritardo, ma corretti
Lucidissima motivazione dei downgrade (da noi anticipati da tempo, qui per esempio) di ieri sera: Comunicato S&P. Tra i passaggi preferiti:
...
While we see a lack of fiscal prudence as having been a major contributing factor to high public debt levels in some countries, such as Greece, we believe that the key underlying issue for the eurozone as a whole is one of a growing divergence in competitiveness between the core and the so-called "periphery."
...
We believe that the risk of a credit crunch remains real in a number of countries as economic conditions weaken and banks continue to consolidate their balance sheets in light of tighter capital requirements and poor market conditions in which to raise additional equity.
...
Governments are also aiming to put greater focus on growth-enhancing structural measures. While these may contribute positively to a lasting solution of the current crisis, we believe they could also run counter to powerful national interest groups, whose resistance could potentially jeopardize the reform momentum and impede the recovery of market confidence.
...
Recent Italian and other primary auctions suggest to us, however, that banks and other investors may still only be willing to lend longer term to governments facing market pressure if they are offered interest rates that, all other things being equal, will make fiscal consolidation harder to achieve.
...
Reports indicate that many investors had hoped that a breakthrough at the December summit would have enticed the ECB to step up its direct government bond purchases in the secondary market through its Security Market Program (SMP). However, these hopes were quickly deflated as it became clearer that the ECB would prefer to provide banks with unlimited funding, partly with the expectation that those liquid funds in banks' balance sheets would find their way into primary sovereign bond auctions. This indirect way of supporting the sovereign bond market may yet be successful, but we believe that banks may remain cautious when being faced with primary sovereign offerings, as most financial institutions have aimed at shrinking their balance sheets by running down security portfolios in order to comply with higher capital requirements, which become effective in 2012.
...
While we see a lack of fiscal prudence as having been a major contributing factor to high public debt levels in some countries, such as Greece, we believe that the key underlying issue for the eurozone as a whole is one of a growing divergence in competitiveness between the core and the so-called "periphery."
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We believe that the risk of a credit crunch remains real in a number of countries as economic conditions weaken and banks continue to consolidate their balance sheets in light of tighter capital requirements and poor market conditions in which to raise additional equity.
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Governments are also aiming to put greater focus on growth-enhancing structural measures. While these may contribute positively to a lasting solution of the current crisis, we believe they could also run counter to powerful national interest groups, whose resistance could potentially jeopardize the reform momentum and impede the recovery of market confidence.
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Recent Italian and other primary auctions suggest to us, however, that banks and other investors may still only be willing to lend longer term to governments facing market pressure if they are offered interest rates that, all other things being equal, will make fiscal consolidation harder to achieve.
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Reports indicate that many investors had hoped that a breakthrough at the December summit would have enticed the ECB to step up its direct government bond purchases in the secondary market through its Security Market Program (SMP). However, these hopes were quickly deflated as it became clearer that the ECB would prefer to provide banks with unlimited funding, partly with the expectation that those liquid funds in banks' balance sheets would find their way into primary sovereign bond auctions. This indirect way of supporting the sovereign bond market may yet be successful, but we believe that banks may remain cautious when being faced with primary sovereign offerings, as most financial institutions have aimed at shrinking their balance sheets by running down security portfolios in order to comply with higher capital requirements, which become effective in 2012.
11 gennaio 2012
Parole, parole, parole...
Qualcuno dovrebbe dire a Mario Draghi che guidare senza cintura e parlando al cellulare non è solo illegale, è anche pericoloso.
Approfittatene anche per informarlo di un'altra cosa.
"Non c'è dubbio che la massiccia iniezione di liquidità a tre anni [della BCE] sia complessivamente un fatto positivo". Tuttavia, "i finanziamenti bancari [alle imprese] resteranno limitati, e le nostre previsioni sono per una continua decelerazione per tutto il 2012. L'enorme iniezione di liquidità servirà solo a ammorbidire questa tendenza discendente."
Questi sono più o meno i termini in cui abbiamo giudicato l'impatto sul credito alle imprese dell'LTRO della BCE tenutasi a dicembre. Ma quelle sopra non sono nostre parole, nè di qualche altro inguaribile castigabanche italiane. Sono le affermazioni, contenute in un articolo del Wall Street Journal di oggi, di Marco Valli, chief euro-zone economist di Unicredit.
Questa è una conferma, diciamo autorevole, che la LTRO (secondo la fanfara ottimista dell'epoca, un bazooka) non è servita a incidere significativamente sull'incipiente credit crunch, nè sulle tensioni nel mercato dei titoli di stato a medio e lungo termine.
Più che un bazooka, un'auspicio...
5 gennaio 2012
4 gennaio 2012
Terzi!
Following is a table of bond and bill redemptions and
interest payments in 2012 for the Group of Seven countries,
Brazil, China, India and Russia, in dollars, using data
calculated by Bloomberg as of Dec. 29:
Country 2012 Bond, Bill Redemptions ($) Coupon Payments Japan 3,000 billion 117 billion U.S. 2,783 billion 212 billion Italy 428 billion 72 billion France 367 billion 54 billion Germany 285 billion 45 billion Canada 221 billion 14 billion Brazil 169 billion 31 billion U.K. 165 billion 67 billion China 121 billion 41 billion India 57 billion 39 billion Russia 13 billion 9 billion
29 dicembre 2011
2011, un rodeo. 2012?
Suggestiva sintesi grafica del Wall Street Journal sull'anno che si sta chiudendo sui mercati azionari (click per ingrandire).
27 dicembre 2011
LTRO, avevamo ragione
A conferma dei dubbi avanzati nello scorso post a proposito dell'efficacia della recente LTRO della BCE, la banca oggi ha diffuso i dati relativi ai depositi delle banche commerciali presso la stessa BCE.
Come si vede dal grafico in basso (click per ingrandire), il meccanismo di deposito ad hoc tra la fine della scorsa settimana e oggi si è gonfiato a dismisura, fino a toccare il record storico di 412 miliardi di euro. In pratica, le banche hanno depositato presso la BCE quasi tutta la liquidità extra conseguita dalla BCE stessa nella LTRO.
Con buona pace, almeno per il momento, delle illusorie speranze (non nostre) di impiego immediato di quella liquidità per acquistare titoli di stato o per iniezioni di prestiti a imprese e famiglie.
Come si vede dal grafico in basso (click per ingrandire), il meccanismo di deposito ad hoc tra la fine della scorsa settimana e oggi si è gonfiato a dismisura, fino a toccare il record storico di 412 miliardi di euro. In pratica, le banche hanno depositato presso la BCE quasi tutta la liquidità extra conseguita dalla BCE stessa nella LTRO.
Con buona pace, almeno per il momento, delle illusorie speranze (non nostre) di impiego immediato di quella liquidità per acquistare titoli di stato o per iniezioni di prestiti a imprese e famiglie.
21 dicembre 2011
Il senso vero della LTRO
Questa mattina la Banca Centrale Europea ha condotto una speciale operazione di rifinanziamento a lungo termine degli istituti di credito (Long Term Refinancing Operation). La Banca ha assegnato 489 miliardi di euro in prestiti a tre anni, significativamente di più di quanto atteso (293 miliardi) alla vigilia di questa agognata operazione.
I media, soprattutto i quotidiani non finanziari, hanno immediatamente brindato al successo dell'operazione, in molti casi sottolineando che il suo successo quantitativo è un'ottima notizia, perchè evidenzierebbe una forte disponibilità delle banche a sfruttare l'accesso agevolato a tale liquidità per acquistare titoli di stato dell'area euro e quindi alleviare i noti problemi di rifinanziamento degli Stati.
In realtà, non sembra che le banche europee muoiano davvero dalla voglia di indebitarsi ulteriormente, sebbene a tassi di favore, per imbottirsi ancora di titoli periferici del debito sovrano. L'appetito per i fondi della BCE è probabilmente solo un sintomo della cronica carenza di raccolta di cui le banche soffrono ormai da mesi.
In effetti, i mercati potrebbero ignorare gli strombazzanti e superficiali titoli di alcuni giornali, anche perchè le quotazioni azionarie avevano già ieri anticipato al rialzo l'operazione. E infatti i mercati azionari, dopo qualche effervescenza iniziale, sembrano già ripiegare verso livelli molto modesti di guadagno, e lo spread BTP-Bund è addirittura in sostenuto rialzo rispetto a ieri a 490 basis points. Il calo dello spread registrato ieri potrebbe essere stato l'effetto di acquisti preventivi straordinari di titoli da parte delle banche al fine di impiegarli come collaterale nella LTRO di oggi.
D'altro canto, mercati al rialzo proprio nel giorno in cui l'ISTAT certifica che il PIL italiano è sceso già nel terzo trimestre e che se miracolosamente (e incredibilmente) non ci fosse un dato negativo per il quarto trimestre la crescita per l'anno si collocherebbe allo 0.5% (al di sotto del livello coerente con il pareggio di bilancio al 2013), sarebbero davvero schizofrenici...
I media, soprattutto i quotidiani non finanziari, hanno immediatamente brindato al successo dell'operazione, in molti casi sottolineando che il suo successo quantitativo è un'ottima notizia, perchè evidenzierebbe una forte disponibilità delle banche a sfruttare l'accesso agevolato a tale liquidità per acquistare titoli di stato dell'area euro e quindi alleviare i noti problemi di rifinanziamento degli Stati.
In realtà, non sembra che le banche europee muoiano davvero dalla voglia di indebitarsi ulteriormente, sebbene a tassi di favore, per imbottirsi ancora di titoli periferici del debito sovrano. L'appetito per i fondi della BCE è probabilmente solo un sintomo della cronica carenza di raccolta di cui le banche soffrono ormai da mesi.
In effetti, i mercati potrebbero ignorare gli strombazzanti e superficiali titoli di alcuni giornali, anche perchè le quotazioni azionarie avevano già ieri anticipato al rialzo l'operazione. E infatti i mercati azionari, dopo qualche effervescenza iniziale, sembrano già ripiegare verso livelli molto modesti di guadagno, e lo spread BTP-Bund è addirittura in sostenuto rialzo rispetto a ieri a 490 basis points. Il calo dello spread registrato ieri potrebbe essere stato l'effetto di acquisti preventivi straordinari di titoli da parte delle banche al fine di impiegarli come collaterale nella LTRO di oggi.
D'altro canto, mercati al rialzo proprio nel giorno in cui l'ISTAT certifica che il PIL italiano è sceso già nel terzo trimestre e che se miracolosamente (e incredibilmente) non ci fosse un dato negativo per il quarto trimestre la crescita per l'anno si collocherebbe allo 0.5% (al di sotto del livello coerente con il pareggio di bilancio al 2013), sarebbero davvero schizofrenici...
13 dicembre 2011
Here we go again
Niente, i mercati proprio non ne vogliono sapere.
Ma come, abbiamo risolto il problema della governance macroeconomica in Europa, anche se con il dissenso di quegli inguaribili isolazionisti dei Britannici, e invece gli spread continuano a non scendere, le borse ad accumulare insoddisfazioni, i cambi restano nervosi.
La ragione è semplice. Lungi dal ritenere che i mercati siano sempre nel giusto, specialmente nel breve, crediamo però che avversione al rischio e investitori non si fidino di soluzioni compromissorie e situazioni poco chiare.
L'accordo sull'armonizzazione delle politiche fiscali in Europa è, appunto, un patto fiscale, non un'unione fiscale. Quest'ultima presuppone lo sviluppo di un armonioso sistema di esazione fiscale (tasse comuni in termini sia di aliquote che di capacità di riscossione) e di un mercato unico dei titoli di stato, mentre quanto approvato è un generico, nebuloso e tutt'altro che legalmente fattibile compromesso per una concertazione a livello europeo delle strategie di bilancio degli stati membri. Che esisteva già, ma non ha evidentemente funzionato, principalmente perchè mancava di credibilità. Ragione per la quale ci ritroviamo con alcuni stati nazionali illiquidi o sostanzialmente insolventi (Italia tra questi), altri che rischiano di diventarlo a breve (Belgio, Francia, Austria) e altri ancora impauriti dal rischio di dover pagare il conto (Germania, Finlandia, Olanda).
Tuttavia, la ragione vera per cui gli investitori continuano a non fidarsi è un'altra. Quand'anche il nuovo Patto fiscale fosse magicamente disegnato e applicato domani mattina nel migliore dei modi, esso costituirebbe soltanto una cura ex post alla mancanza di disciplina fiscale degli scorsi decenni.
Resterebbero fuori le due cause-chiave, molto spesso ricordate in questo blog, della crisi del debito che stiamo vivendo. La prima, la più facile da affrontare (!), riguarda la capitalizzazione delle banche europee e il loro atteggiamento nei confronti del rischio. Con le patrimonializzazioni sottili e la disinvoltura con cui i grandi gruppi bancari continuano a saltare la barriera tra commercial e investment banking, abbiamo anni di fragilità finanziaria ancora da vivere.
Secondo, ma ancora più rilevante, in Europa permangono enormi divari di produttività e competitività tra core e periferia. Questi sono la vera causa della scarsa crescita reale degli ultimi decenni in Italia e altrove, a sua volta a monte delle difficoltà di bilancio pubblico e di bilancia dei pagamenti che preoccupano gli investitori.
Se non emergeranno a breve aggiustamenti istituzionali e riforme strutturali in grado di attenuare rapidamente questi gaps di produttività e competitività, non possiamo sperare di vedere la fine di questa crisi. Manovre e manovrine, tra l'altro tutte più o meno sbilanciate, come l'ultima del governo italiano, sul lato delle entrate e dagli effetti recessivi, non faranno altro che comprare un po' di tempo in attesa della prossima fase parossistica di crisi.
Persino il cosiddetto bazooka, ossia un intervento massiccio della BCE a sostegno incondizionato delle emissioni di titoli degli stati periferici, oltre a dover contemplare una scala sproporzionata per avere un effetto duraturo (forse più di mille miliardi di euro), oltre ad essere politicamente indigesto alla Germania e agli altri paesi "virtuosi", non può che avere un effetto estremamente limitato sugli incentivi e la fattibilità di misure che curino la mancanza di produttività dei paesi periferici.
Come abbiamo già scritto tante volte, l'attendismo e la ricerca delle false soluzioni a questi problemi sta inesorabilmente facendo crescere il costo delle soluzioni più indolori, e incrementa la probabilità di scenari catastrofici. Che ci auguriamo non abbiano luogo, ma...
Ma come, abbiamo risolto il problema della governance macroeconomica in Europa, anche se con il dissenso di quegli inguaribili isolazionisti dei Britannici, e invece gli spread continuano a non scendere, le borse ad accumulare insoddisfazioni, i cambi restano nervosi.
La ragione è semplice. Lungi dal ritenere che i mercati siano sempre nel giusto, specialmente nel breve, crediamo però che avversione al rischio e investitori non si fidino di soluzioni compromissorie e situazioni poco chiare.
L'accordo sull'armonizzazione delle politiche fiscali in Europa è, appunto, un patto fiscale, non un'unione fiscale. Quest'ultima presuppone lo sviluppo di un armonioso sistema di esazione fiscale (tasse comuni in termini sia di aliquote che di capacità di riscossione) e di un mercato unico dei titoli di stato, mentre quanto approvato è un generico, nebuloso e tutt'altro che legalmente fattibile compromesso per una concertazione a livello europeo delle strategie di bilancio degli stati membri. Che esisteva già, ma non ha evidentemente funzionato, principalmente perchè mancava di credibilità. Ragione per la quale ci ritroviamo con alcuni stati nazionali illiquidi o sostanzialmente insolventi (Italia tra questi), altri che rischiano di diventarlo a breve (Belgio, Francia, Austria) e altri ancora impauriti dal rischio di dover pagare il conto (Germania, Finlandia, Olanda).
Tuttavia, la ragione vera per cui gli investitori continuano a non fidarsi è un'altra. Quand'anche il nuovo Patto fiscale fosse magicamente disegnato e applicato domani mattina nel migliore dei modi, esso costituirebbe soltanto una cura ex post alla mancanza di disciplina fiscale degli scorsi decenni.
Resterebbero fuori le due cause-chiave, molto spesso ricordate in questo blog, della crisi del debito che stiamo vivendo. La prima, la più facile da affrontare (!), riguarda la capitalizzazione delle banche europee e il loro atteggiamento nei confronti del rischio. Con le patrimonializzazioni sottili e la disinvoltura con cui i grandi gruppi bancari continuano a saltare la barriera tra commercial e investment banking, abbiamo anni di fragilità finanziaria ancora da vivere.
Secondo, ma ancora più rilevante, in Europa permangono enormi divari di produttività e competitività tra core e periferia. Questi sono la vera causa della scarsa crescita reale degli ultimi decenni in Italia e altrove, a sua volta a monte delle difficoltà di bilancio pubblico e di bilancia dei pagamenti che preoccupano gli investitori.
Se non emergeranno a breve aggiustamenti istituzionali e riforme strutturali in grado di attenuare rapidamente questi gaps di produttività e competitività, non possiamo sperare di vedere la fine di questa crisi. Manovre e manovrine, tra l'altro tutte più o meno sbilanciate, come l'ultima del governo italiano, sul lato delle entrate e dagli effetti recessivi, non faranno altro che comprare un po' di tempo in attesa della prossima fase parossistica di crisi.
Persino il cosiddetto bazooka, ossia un intervento massiccio della BCE a sostegno incondizionato delle emissioni di titoli degli stati periferici, oltre a dover contemplare una scala sproporzionata per avere un effetto duraturo (forse più di mille miliardi di euro), oltre ad essere politicamente indigesto alla Germania e agli altri paesi "virtuosi", non può che avere un effetto estremamente limitato sugli incentivi e la fattibilità di misure che curino la mancanza di produttività dei paesi periferici.
Come abbiamo già scritto tante volte, l'attendismo e la ricerca delle false soluzioni a questi problemi sta inesorabilmente facendo crescere il costo delle soluzioni più indolori, e incrementa la probabilità di scenari catastrofici. Che ci auguriamo non abbiano luogo, ma...
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