Martedì 2 dicembre alle 11:30 in Aula Magna presso il nostro Dipartimento di Economia di Economia e Management verrà presentato il Rapporto della Banca d'Italia sulla Stabilità Finanziaria. La relazione principale sarà tenuta da Giorgio Gobbi, Capo del Servizio Stabilità Finanziaria della Banca d'Italia.

SLIDES (pdf)

Invito:

Come incidono incertezza e informazione limitata sui rischi di mercato?

Ricerca con Simone Salotti accettata per la pubblicazione su QUARTERLY REVIEW OF ECONOMICS AND FINANCE.

Abstract:

We explore the time variation of factor loadings and abnormal returns in the context of a four-factor model. Our methodology, based on an application of the Kalman filter and on endogenous uncertainty, overcomes several limitations of competing approaches used in the literature. Besides taking learning into account, it does not rely on any conditioning information, and it only imposes minimal assumptions on the time variation of the parameters. Our estimates capture both short- and long-term fluctuations of risk loadings and abnormal returns, also showing marked variation across US industry portfolios. The results from mean-variance spanning tests indicate that our baseline model yields accurate predictions and can therefore improve pricing and performance measurement.

Alleviare povertà e diseguaglianza: la politica fiscale aiuta

A volte gli economisti si pongono domande apparentemente retoriche. Ma è una questione di metodo scientifico...

Prendiamo il caso degli effetti delle politiche fiscali - tassazione, spesa pubblica, trasferimenti - sul livello di diseguaglianza dei redditi e di povertà in un paese. L'uomo della strada o la proverbiale casalinga hanno più di un sospetto che interventi espansivi su tutti questi strumenti possano contribuire ad alleviare quei problemi. Fino a poco tempo fa mancavano però misurazioni concrete e robuste degli effetti delle politiche fiscali su misure standard di diseguaglianza e povertà.

In uno studio appena concluso con Simone Salotti (Oxford Brookes University), abbiamo analizzato un dataset composito di dati su 20 economie avanzate lungo i passati quattro decenni. Abbiamo valutato gli effetti redistributivi della spesa pubblica, del debito e di altri indicatori fiscali, impiegando diverse misure di diseguaglianza dei redditi e tenendo conto di varie complicazioni metodologiche. Tenete conto che per la maggior parte dei paesi emerge per gli ultimi due decenni un deciso aumento della diseguaglianza, come si vede dal grafico in basso (click per ingrandire).

Il nostro risultato più importante è che un maggiore attivismo espansivo della politica fiscale risulta associato con una distribuzione del reddito più equa non solo nei suoi strati medi e bassi, ma anche rispetto ai redditi più elevati. Nella maggior parte dei casi la spesa pubblica per beni e consumi si rivela uno strumento efficace a fini redistributivi.

Mille implicazioni, tra cui la previsione che le politiche di risanamento fiscale in corso in alcuni paesi potrebbero peggiorare la distribuzione del reddito in misura considerevole... In aggiunta a quanto la crisi economica sta probabilmente già facendo.

Competitivi non si nasce. E per diventarlo...

Una volta all'anno, il World Economic Forum, un'organizzazione non-profit svizzera, elabora e pubblica il Global Competitiveness Index, che sintetizza la posizione competitiva relativa di diverse economie. Il dato è frutto di un gran numero di informazioni assemblate da fonti diverse e autorevoli (World Bank, OECD, World Trade Organisation, etc.). Più di un centinaio di variabili, divise in 12 fattori, vengono aggregate usando pesi diversi, calibrati per tenere conto dello stadio di sviluppo di ciascuna economia.

Guardando oltre i riferimenti dell'ultimo anno a un orizzonte più lungo, quello degli ultimi sette, si conferma la preoccupante perdita di competitività da parte dei paesi del sud Europa, come si può osservare dal grafico elaborato da Bruegel (click per ingrandire) e pubblicato da Der Spiegel:

Questa prospettiva conferma tra l'altro che un'inversione di questa tendenza, per quanto auspicabile, non potrà che avvenire gradualmente e solo per effetto di scelte razionali e riforme profonde ed incisive, come quelle, per esempio, che hanno consentito alla Germania di migliorare ulteriormente la sua già soddisfacente posizione di testa.

Zero zero zero

I mercati azionari oggi sono euforici (FTSE MIB +2%). La ragione? Cattivi risultati sul PIL USA e su altri indicatori congiunturali, che rendono leggermente meno probabile che la Fed riduca a medio termine le aggressive ondate di acquisto dei titoli del Tesoro americano...

La dipendenza delle valutazioni dei mercati dalla probabilità di continuare a godere di funding liquidity illimitata ricorda quella dei tossicodipendenti più disperati dai loro pusher. In entrambi casi una condizione di estrema vulnerabilità a esplosioni di volatilità, in entrambi i casi la certezza che in assenza di una rottura netta del feedback loop non può che finire male, come si è cominciato a vedere nelle settimane scorse sui mercati emergenti e quelli dei bonds. An accident waiting to happen, non è difficile ipotizzare che gradualmente o a causa di qualche elemento improvvisamente scatenante, i mercati torneranno comunque ad evidenziare correlazioni molto alte e a riconciliarsi con la realtà dei cashflows.

Se alla maggioranza degli economisti manca il coraggio o la cultura per suonare il campanello di allarme, che almeno gli investitori non si facciano trovare impreparati di fronte a questa complessa ma succosa opportunità di trading...

Crisi finanziarie, mai a sorpresa

Mutui subprimeUSA , il settore bancario ombra in Cina o la fuga dai bond governativi giapponesi. Il fattore scatenante le crisi sistemiche passate o future può senz'altro essere difficile da prevedere. Tuttavia, la presenza dei consistenti squilibri finanziari e macroeconomici che fanno da combustibile per l'esplosione delle crisi, quella no, non è propriamente impossibile da rilevare...

In basso, significativa immagine (click per ingrandire) estratta dalla nuova versione della ricerca "Multifactor Risk Loadings and Abnormal Returns under Uncertainty and Learning", con Simone Salotti (Oxford Brookes University):

Senza parole

Le banche italiane? Stanno tutte bene, grazie

Un altro anno così e nei bilanci bancari resteranno solo le sofferenze (click per ingrandire):

USA deboli, Europa in depressione (senza parole)

Ucci ucci sento odor di QE4...

Per capire perchè l'economia USA cresce poco, e soprattutto il senso del post precedente, vedasi grafico in basso (click per ingrandire):

The hamster wheel

La ruota del criceto, psicodramma globale in cinque atti

Atto primo: la bolla creditizia esplode, travolgendo banche, mercati ed economia reale.

Atto secondo: invece che semplicemente aiutare il sistema a depurarsi degli squilibri e distorsioni creatisi nella fase precedente, le banche centrali blindano il deleveraging del sistema finanziario e degli stati attraverso politiche straordinariamente espansive.

Atto terzo: l'unico effetto tangibile delle politiche di QE sono il progressivo allontanamento delle quotazioni azionarie e di alcuni segmenti del mercato creditizio da valori coerenti con i fondamentali depressi dell'economia reale.

Atto quarto: ad ogni marcato peggioramento del ciclo economico, le banche centrali  rispondono con nuovi stimoli ai mercati azionari. Ripetuto per ben quattro anni consecutivi (2010-13), il gioco esibisce rendimenti decrescenti, ai quali gli ideologi del "whatever-it-takes" replicano con dosi sempre maggiori di liquidità. A un certo punto, si decide di formalizzare la fusione della politica monetaria con quella fiscale, attraverso il finanziamento automatico dei deficit di bilancio pubblico da parte della banca centrale.

Epilogo: si salvi chi puo!      

Investimenti globali, le performance del primo trimestre 2013 (trova l'Italia...)

(Click per ingrandire)

La deriva, i saggi e le ragnatele bancarie

L'arretramento della crescita del reddito pre capite italiano rispetto ad alcuni peers che riporta il grafico in basso (click per ingrandire) è impressionante:

Passi per l'arrembante crescita sudcoreana, inarrivabile anche per paesi molto più dinamici del nostro. Ma la perdita di spinta del nostro tenore di vita rispetto a Germania e Regno Unito (sistemi demograficamente simili al nostro) nell'ultimo quindicennio  non può non convincere che alla base del nostro declino ci sono fattori profondi e strutturali. Il peso del settore pubblico nell'economia e il (mancato) rispetto della legge sono sicuramente tra quelli che esercitano maggiori effetti. La domanda è: la nostra collettività è sufficientemente coesa per accettare le misure necessarie a riaprire un processo di sviluppo?

Fra una incomprensibile commissione di saggi e la gerontocrazia che domina il sistema bancario, è lecito nutrire seri dubbi.

Lo spread e il solido Paese

I mercati finanziari italiani continuano ad essere molto intimoriti dalla possibilità di un nuovo downgrade del debito sovrano o dei rating delle nostre banche da parte di Moody's. Tuttavia, l'evidenza empirica ci dice che le agenzie di rating danno sì giudizi mediamente equilibrati ma altrettanto mediamente in ritardo
sulla probabilità di insolvenza. In altri termini, la situazione macroeconomica del nostro Paese potrebbe già essere molto peggiore di quanto quegli eventuali giudizi sintetici possano o vogliano dire.

Per esempio, il grafico in basso (click per ingrandire) conferma che a differenza che in altri paesi in sofferenza debitoria, l'Italia continua a non registrare miglioramenti nella propria posizione competitiva, e in particolare vede ulteriori aumenti nei costi unitari del lavoro:

QE: Quotazioni Esuberanti?

Non possiamo affermare con certezza assoluta che l'obiettivo centrale delle politiche di quantitative easing della Fed sia quello di sostenere la crescita delle quotazioni azionarie.

Ma qualche sospetto in tal senso ce l'abbiamo... soprattutto quando si presti attenzione al crescente distacco tra le quotazioni azionarie correnti e l'andamento prospettico di utili, produzione industriale, PIL, alle quali in teoria dovrebbero essere strettamente legate.

Oppure quando osserviamo grafici eloquenti come quello in basso (elaborato da Doubleline Capital; click per ingrandire):

We're back...to normal!

Torno a scrivere su Kernels dopo una lunga pausa. Non è stato solo a causa di superlavoro, ma anche per un overflow di notizie, piccole e grandi, tutte straordinarie.

Impossibile, ma anche superfluo, tornare con un post riassuntivo. Tuttavia, qualche istantanea che guardi alle prospettive dei prossimi mesi possiamo senz'altro scattarla, rinviando al torrenziale flusso di post dei prossimi giorni per analisi più dettagliate:

• Europa e Giappone continueranno a fare fatica. La prima continua ad essere vittima degli effetti recessivi delle politiche di austerità e del clima di incertezza. Gli USA continueranno a viaggiare su una crescita di circa il 2% su base annua, da rivedere al ribasso in caso di ulteriori turbolenze finanziarie dall’Europa. Asia e Cina in decelerazione.
• Dato lo slack pervasivo nelle economie avanzate, non dovrebbero materializzarsi rischi concreti di inflazione a breve. Piuttosto, si intravvedono esuberanze sui prezzi di alcuni asset (azioni incluse). Anche per questa ragione, i programmi di espansione della liquidità potrebbero essere interrotti entro la fine dell’anno negli USA e in Giappone; meno probabilmente in Europa, dove invece le OMT potrebbero vedere la luce per Spagna e Italia. Abbastanza improbabili movimenti dei policy rates. 
• In aumento il rischio di contrazione dei corsi obbligazionari rispetto ai livelli correnti, specialmente per i governativi, anche per effetto della progressiva, inevitabile riduzione dei programmi di acquisto di titoli di stato da parte di Fed e BoJ. Eventuali turbolenze sul segmento sovrano in Europa possono accelerare la tendenza. 
• La stagnazione/depressione del ciclo economico europeo continua a trovare nell'Italia il suo caso più acuto. Con una situazione politica altamente incerta e fondamentali così negativi, non si vede come si possano mantenere posizioni lunghe su azionario e obbligazionario del nostro Paese...
• Azionario USA: i profitti USA sono già ai massimi degli ultimi anni, per cui i dividendi e i corsi futuri hanno spazi molto limitati di crescita. Qualche margine in più per l’azionario dei paesi emergenti, in ripresa soprattutto quello legato alla Cina.
• Imbarazzante la povertà progettuale delle autorità europee nel caso di Cipro. Non solo si è dato il via a una catena di eventi che potrebbe innescare una fuga di capitali e verso gli sportelli bancomat dell'area euro; non solo si è scelto di trattare indifferentemente depositanti piccoli e grandi alla stregua di criminali o di pecore da tosare; non solo ci si è mossi con mosse lente, parziali e prevedibili, quindi facilmente aggirabili dagli investitori più sofisticati. La cosa più grave è che si fa ulteriormente precipitare il paese nel caos economico e sociale, senza risolvere minimamente il suo problema di debito e di crescita, che è di dimensioni molto maggiori del bail-out delineato (segnalo in proposito il bell'articolo di Charles Wyplosz di oggi)

E' il progresso tecnico!

Eccellente e leggibilissima sintesi di Bruce Bartlett sul blog Economix del New York Times sulle sfide che l'automazione della produzione e l'outsourcing pongono ai sistemi economici avanzati.

Sullo stesso argomento, in chiave più ottimista, la bella rassegna di The Economist.

Buona lettura.

Il beta è mobile...

L'Oxford Bulletin of Economics and Statistics ha da poco messo on line un mio articolo sulla tendenza dei beta (e degli alfa) di portafoglio a cambiare nel corso del tempo. La versione working paper dello scritto può essere scaricata da qui. Di seguito un estratto dall'introduzione.

According to the Capital Asset Pricing Model (CAPM), differences between expected asset returns reflect differences in their exposure to systematic risk. Sensitivities to market risk are commonly measured by the slope coefficients of OLS regressions of asset returns on the market return. The success of this procedure rests on the key assumption that true parameters are time-invariant. However, there are important reasons, both theoretical and practical, which instead call for a conditional specification in order to account for parameter uncertainty and time variation. In this paper, I construct and estimate a parsimonious one-factor model with time-varying intercepts (alphas), slopes (betas) and idiosyncratic risk, all endogenous with respect to the uncertainty surrounding their expected values. The market-risk sensitivities that I obtain reveal superior predictive ability for portfolio returns relative to constant and rolling-window OLS estimates. I also evaluate their medium-term fluctuations: alphas and betas of portfolios characterised by different book-to-market values (BE/ME) and market capitalization (size) evolve according to different cyclical patterns.

Ecco perchè risentiremo presto parlare di fiscal cliff...

Per gli euforici ancora gongolanti sui mercati finanziari, il grafico in basso (preparato da Yuval Levin su dati del Congressional Budget Office) chiarisce bene l'impatto dell'accordo bipartisan di fine/inizio anno sulla distanza tra spese ed entrate negli USA.

Le banche italiane sono più robuste. Oppure no?

Il refrain è ormai un classico: le banche italiane, anche grazie al loro primitivismo finanziario, sono solide, più solide dei loro pari anglosassoni.

Peccato però che le richieste di rafforzarne il capitale e il generale scetticismo degli investitori nei loro confronti attestino esattamente il contrario. A beneficio anche degli increduli editorialisti economici e dei vertici dell'ABI, in basso riproduciamo una tabellina preparata da Financial News che riassume le 5 performance migliori e peggiori del 2012 tra i titoli quotati delle maggiori banche del mondo (click per ingrandire). Da sottolineare che l'86% delle società ha registrato rendimenti positivi, nonostante turbolenze settoriali strutturali e diversi scandali di alto profilo.