2011, un rodeo. 2012?

Suggestiva sintesi grafica del Wall Street Journal sull'anno che si sta chiudendo sui mercati azionari (click per ingrandire).

LTRO, avevamo ragione

A conferma dei dubbi avanzati nello scorso post a proposito dell'efficacia della recente LTRO della BCE, la banca oggi ha diffuso i dati relativi ai depositi delle banche commerciali presso la stessa BCE.

Come si vede dal grafico in basso (click per ingrandire), il meccanismo di deposito ad hoc tra la fine della scorsa settimana e oggi si è gonfiato a dismisura, fino a toccare il record storico di 412 miliardi di euro. In pratica, le banche hanno depositato presso la BCE quasi tutta la liquidità extra conseguita dalla BCE stessa nella LTRO.

Con buona pace, almeno per il momento, delle illusorie speranze (non nostre) di impiego immediato di quella liquidità per acquistare titoli di stato o per iniezioni di prestiti a imprese e famiglie.

Il senso vero della LTRO

Questa mattina la Banca Centrale Europea ha condotto una speciale operazione di rifinanziamento a lungo termine degli istituti di credito (Long Term Refinancing Operation). La Banca ha assegnato 489 miliardi di euro in prestiti a tre anni, significativamente di più di quanto atteso (293 miliardi) alla vigilia di questa agognata operazione.

I media, soprattutto i quotidiani non finanziari, hanno immediatamente brindato al successo dell'operazione, in molti casi sottolineando che il suo successo quantitativo è un'ottima notizia, perchè evidenzierebbe una forte disponibilità delle banche a sfruttare l'accesso agevolato a tale liquidità per acquistare titoli di stato dell'area euro e quindi alleviare i noti problemi di rifinanziamento degli Stati.

In realtà, non sembra che le banche europee muoiano davvero dalla voglia di indebitarsi ulteriormente, sebbene a tassi di favore, per imbottirsi ancora di titoli periferici del debito sovrano. L'appetito per i fondi della BCE è probabilmente solo un sintomo della cronica carenza di raccolta di cui le banche soffrono ormai da mesi.

In effetti, i mercati potrebbero ignorare gli strombazzanti e superficiali titoli di alcuni giornali, anche perchè le quotazioni azionarie avevano già ieri anticipato al rialzo l'operazione. E infatti i mercati azionari, dopo qualche effervescenza iniziale, sembrano già ripiegare verso livelli molto modesti di guadagno, e lo spread BTP-Bund è addirittura in sostenuto rialzo rispetto a ieri a 490 basis points. Il calo dello spread registrato ieri potrebbe essere stato l'effetto di acquisti preventivi straordinari di titoli da parte delle banche al fine di impiegarli come collaterale nella LTRO di oggi.

D'altro canto, mercati al rialzo proprio nel giorno in cui l'ISTAT certifica che il PIL italiano è sceso già nel terzo trimestre e che se miracolosamente (e incredibilmente) non ci fosse un dato negativo per il quarto trimestre la crescita per l'anno si collocherebbe allo 0.5% (al di sotto del livello coerente con il pareggio di bilancio al 2013), sarebbero davvero schizofrenici...

Here we go again

Niente, i mercati proprio non ne vogliono sapere.

Ma come, abbiamo risolto il problema della governance macroeconomica in Europa, anche se con il dissenso di quegli inguaribili isolazionisti dei Britannici, e invece gli spread continuano a non scendere, le borse ad accumulare insoddisfazioni, i cambi restano nervosi.

La ragione è semplice. Lungi dal ritenere che i mercati siano sempre nel giusto, specialmente nel breve, crediamo però che avversione al rischio e investitori non si fidino di soluzioni compromissorie e situazioni poco chiare.

L'accordo sull'armonizzazione delle politiche fiscali in Europa è, appunto, un patto fiscale, non un'unione fiscale. Quest'ultima presuppone lo sviluppo di un armonioso sistema di esazione fiscale (tasse comuni in termini sia di aliquote che di capacità di riscossione) e di un mercato unico dei titoli di stato, mentre quanto approvato è un generico, nebuloso e tutt'altro che legalmente fattibile compromesso per una concertazione a livello europeo delle strategie di bilancio degli stati membri. Che esisteva già, ma non ha evidentemente funzionato, principalmente perchè mancava di credibilità. Ragione per la quale ci ritroviamo con alcuni stati nazionali illiquidi o sostanzialmente insolventi (Italia tra questi), altri che rischiano di diventarlo a breve (Belgio, Francia, Austria) e altri ancora impauriti dal rischio di dover pagare il conto (Germania, Finlandia, Olanda).

Tuttavia, la ragione vera per cui gli investitori continuano a non fidarsi è un'altra. Quand'anche il nuovo Patto fiscale fosse magicamente disegnato e applicato domani mattina nel migliore dei modi, esso costituirebbe soltanto una cura ex post alla mancanza di disciplina fiscale degli scorsi decenni.

Resterebbero fuori le due cause-chiave, molto spesso ricordate in questo blog, della crisi del debito che stiamo vivendo. La prima, la più facile da affrontare (!), riguarda la capitalizzazione delle banche europee e il loro atteggiamento nei confronti del rischio. Con le patrimonializzazioni sottili e la disinvoltura con cui i grandi gruppi bancari continuano a saltare la barriera tra commercial e investment banking, abbiamo anni di fragilità finanziaria ancora da vivere.

Secondo, ma ancora più rilevante, in Europa permangono enormi divari di produttività e competitività tra core e periferia. Questi sono la vera causa della scarsa crescita reale degli ultimi decenni in Italia e altrove, a sua volta a monte delle difficoltà di bilancio pubblico e di bilancia dei pagamenti che preoccupano gli investitori.

Se non emergeranno a breve aggiustamenti istituzionali e riforme strutturali in grado di attenuare rapidamente questi gaps di produttività e competitività, non possiamo sperare di vedere la fine di questa crisi. Manovre e manovrine, tra l'altro tutte più o meno sbilanciate, come l'ultima del governo italiano, sul lato delle entrate e dagli effetti recessivi, non faranno altro che comprare un po' di tempo in attesa della prossima fase parossistica di crisi.

Persino il cosiddetto bazooka, ossia un intervento massiccio della BCE a sostegno incondizionato delle emissioni di titoli degli stati periferici, oltre a dover contemplare una scala sproporzionata per avere un effetto duraturo (forse più di mille miliardi di euro), oltre ad essere politicamente indigesto alla Germania e agli altri paesi "virtuosi", non può che avere un effetto estremamente limitato sugli incentivi e la fattibilità di misure che curino la mancanza di produttività dei paesi periferici.

Come abbiamo già scritto tante volte, l'attendismo e la ricerca delle false soluzioni a questi problemi sta inesorabilmente facendo crescere il costo delle soluzioni più indolori, e incrementa la probabilità di scenari catastrofici. Che ci auguriamo non abbiano luogo, ma...

Crisi anno quinto

Quattro anni di crisi finanziaria. Anzi, quasi cinque! E se anzichè crisi finanziaria, quella che stiamo vivendo, non fosse altro che il ritorno, magari un po' accelerato, alla normale rischiosità e tempestosità di mercati viziati da eccessiva creazione creditizia e sottoregolazione?

La Fed di St. Louis ha pubblicato un sito-cronogramma della crisi finanziaria. Estremamente istruttivo...

Ripresa? Quale ripresa?

Diversi governi e parecchi economisti continuano a usare la parola "ripresa" per caratterizzare la fase ciclica che stiamo vivendo. A giudicare dai dati sulla produzione industriale e da quelli di alcuni indicatori anticipatori, sarebbe più appropriato parlare di contrazione. Esempio: l'andamento dei PMI, gli indici degli acquisti delle imprese, un noto leading indicator, punta verso la recessione per tutte le maggiori economie eccetto quella USA, che counque non se la passa tanto bene... (click sul grafico in basso per ingrandire)

Banche, finanza d'impresa e crisi

Ieri sera Giorgio Gobbi, uno degli economisti bancari di punta della Banca d'Italia, ha tenuto una interessante conferenza nella nostra Facoltà, dal titolo "Quali banche e quale finanza d'impresa dopo la crisi?" (da qui è possibile scaricare le slides).

Tra i tanti riferimenti, molti dei quali non propriamente rassicuranti, sullo stato di salute dell'industria bancario-finanziario italiana, uno dei più preoccupanti riguarda l'attuale dipendenza della raccolta delle banche dal canale BCE. Nel grafico in basso (click per ingrandire) si nota come il rifinanziamento attraverso l'Eurosistema sia diventato nella scorsa estate il canale predominante, mentre il contributo dei depositi è addirittura negativo. Lo stesso Gobbi ha sottolineato più volte come questo stato di cose sia chiaramente insostenibile.

L'Italia è insolvente

Da Reuters di questa mattina:

"L'Italia, intanto, stando a fonti vicine alla situazione, ha avviato colloqui esplorativi con l'Fmi su un aiuto finanziario, possibilmente co-finanziato da  banche centrali europee, ma non è stata presa una decisione. "Le discussioni vertono ora su un contingency package di 400 miliardi. L'Italia non ha inoltrato una richiesta ma le cose stanno andando in quella direzione", dice una fonte. La somma è superiore alla attuale dotazione del Fmi, pari a 380 miliardi. Fmi potrebbe prestare 100 miliardi a un tasso di 4-5% mentre il fondo di salvataggio dell'euro zona e le banche centrali europee affiliate alla Bce potrebbero fornire 300 miliardi, prestati al Fondo. Un portavoce Fmi ha affermato che non ci sono discussioni con l'Italia per un finanziamento, mentre funzionari di Tesoro e Banca d'Italia hanno smentito che ci sia stata una richiesta di aiuto."

E' nostro costume scrivere con chiarezza le nostre opinioni ed evitare costosi e stucchevoli giri di parole. Se confermata, l'accensione di una speciale linea di credito del FMI all'Italia è un buon passo in avanti, perchè sgombra il tavolo dall'avvilente ipocrisia (ce n'è comunque ancora tanta in giro) che ha avvolto la percezione delle reali condizioni delle nostre finanze pubbliche. E' inoltre positivo che si riconosca che a medio termine il fabbisogno di liquidità del nostro Paese non è di qualche decina di miliardi, ma dal 20 al 40% del PIL.

Un prestito però non risolve praticamente nulla del nostro problema numero 1: l'assenza di crescita economica, lo scarso dinamismo della nostra produttività.

La disponibilità di alcune centinaia di miliardi procurerebbe un po' di tempo a un Paese serio e concreto per riformarsi in misura profonda e credibile, e per voltare pagina con rigore e umiltà.

Riuscirà un'Italia rissosa, confusa e dominata da inconfessabili ipocrisie e conflitti di interesse a diventarlo?

Il sobrio sottosegretario al disastro pubblico

Questa mattina il Tesoro italiano ha dovuto concedere un rendimento del 6.504% agli investitori che hanno sottoscritto una decina di miliardi di BOT a sei mesi. L'intero ammontare sottoposto ad asta è stato collocato.

Ma un rendimento del 6.5% su un prestito a sei mesi fa capire una volta di più che se si è dovuto procedere comunque al collocamento nonostante le condizioni prevedibilmente difficili dei mercati di questi tempi, le finanze dello Stato non sono semplicemente in affanno, sono letteralmente alla canna del gas.

Siamo convinti che se appena metà degli Italiani fosse consapevole del disastro sul quale stiamo allegramente, e da qualche giorno sobriamente, danzando, la situazione sarebbe affrontata conmolte più chance di soluzione.

Invece, il tempo scorre, la gravità dei problemi aumenta, il costo delle vie d'uscita meno problematiche sale.

Meno male che fra poco avremo i sottosegretari...

Ricchi manager, banche povere, economia al tappeto

Lo sosteniamo praticamente da sempre. Le banche italiane sono sottocapitalizzate e scarsamente redditizie, anche in ragione dell'assurda fase di crescita per linee esterne (aggregazioni) perseguita negli anni 2000 con il benestare della Banca d'Italia e dei maggiori gruppi di potere del paese.

Di più. Banche in tali condizioni di fragilità e sotto l'occhio critico dei mercati internazionali non faranno altro che continuare a restringere il proprio bilancio a partire essenzialmente dal portafoglio prestiti, strangolando l'economia reale.

La scorsa settimana un articolo del Wall Street Journal ha accolto i dati trimestrali di Unicredit -pessimi- con un commento caustico sull'ormai inesistente valore di mercato di quelle operazioni di fusione. Oggi Moody's, specializzata nel settore, rilancia con un report ancora più in sintonia con la nostra posizione. Di seguito (dal sito di Borsa Italiana):

Moody's: maxi svalutazioni di Unicredit aumentano dubbi sulla redditività delle banche italiane

21 Nov 11:48

Le maxi svalutazioni sugli avviamenti per 10,2 miliardi di euro effettuate la scorsa settimana da Unicredit sollevano i dubbi sulla redditività della rete domestica delle banche italiane. E' quanto scrive Moody's nella sua analisi settimanale, ricordando la perdita monstre di Unicredit nel terzo trimestre (10,6 miliardi di euro), dovuta soprattutto alle svalutazioni sugli avviamenti delle passate acquisizioni. Inoltre, piazza Cordusio ha riportato nel periodo luglio-settembre un utile operativo di 1,85 miliardi di euro, in calo rispetto ai 2,5 miliardi del precedente trimestre. In scia a questi risultati, Moody's ha posto sotto osservazione per un eventuale downgrade il rating di Unicredit e delle sue principali controllate.

In ottobre, l'agenzia di valutazione aveva declassato la banca milanese ad A2, soprattutto per i dubbi sulla redditività della sua rete domestica. "Nella nostra view ? scrivono gli esperti di Moody's ? questo declino nella redditività potrebbe essere una conseguenza della rapida espansione di Unicredit avvenuta durante gli ultimi dieci anni, specialmente per quanto riguarda la fusione con Capitalia nel 2007 e le acquisizioni in Kazakistan e Ucraina".

Inoltre, Moody's ricorda le altre banche italiane che hanno attuato una politica di espansione prima dello scoppio della crisi finanziaria: Monte dei Paschi e Banco Popolare. "Con uno scenario macro italiano destinato a rimanere difficile per molto tempo - ricorda Moody's - ottenere sinergie significative dalle acquisizioni domestiche potrebbe rappresentare una sfida impegnativa, soprattutto nel caso in cui le banche acquistate erano deboli come Capitalia, Antonveneta (Mps) e Banca Popolare Italiana (Banco Popolare)". Di conseguenza, concludono gli esperti di Moody's, le passate acquisizioni potrebbero aumentare la pressione sulla redditività degli istituti acquirenti.

 

Downgrade in vista?

Come sosteniamo da mesi, la strada verso la salvezza economica dell'Italia è lunga e piena di incertezze. Neanche una radicale svolta riformista potrebbe assicurarci che il Paese eviti ulteriori dramatici scossoni finanziari. E non è detto che tale svolta possa venire dal governo appena insediatosi.

Come noi la pensano in tanti, a quanto pare anche Fitch, che ha diffuso una preoccupata analisi della situazione. Ecco alcuni eloquenti stralci, tra cui una previsione, più che una minaccia:

"Italy is likely already in recession and the downturn in activity across the euro zone has rendered the task of the new government much more difficult."

"Sustaining political and public support for structural reforms and austerity will be challenging in the face of rising unemployment. Convincing investors that the reforms will be effectively implemented and will boost economic growth over the medium term will be equally if not more challenging."

"In the event that the Italian government loses market access -- not Fitch's base case -- the ratings would be lowered, likely to the low investment grade category"

Cosa succede quando arriva la cavalleria BCE...

Italian Brothers

L'Italia come Lehman, le banche francesi come AIG, Fannie Mae e Freddie Mac, la BCE come il Tesoro americano, ma con molte munizioni in meno. E soprattutto un'economia estremamente fragile, già in bilico tra stagnazione e rallentamento, a rischio ora di profonda recessione.

Il 2008 e il 2009 potrebbero ancora non ripetersi nel 2011 e 2012. Ma i miracoli in economia non accadono mai contro il volere dei fondamentali. E i fondamentali europei sono noti.

Banche sottocapitalizzate e con in portafoglio titoli che rischiano di divenire carta straccia. Stati incapaci di tagliare la spesa alla velocità necessaria a convincere gli investitori a prestare loro denaro a condizioni accettabili. E soprattutto colpevole reticenza su quello che dovrebbe fare la politica monetaria (intervenire per l'emergenza ma poi recidere la propria reattività asimmetrica all'andamento dei mercati degli assets), la politica fiscale (tagliare drasticamente la spesa pubblica e simultaneamente abbassare la pressione fiscale sui ceti produttivi e sul lavoro) e la supervisione bancaria (imporre ricapitalizzazioni sostanziose agli istituti e se necessario far subentrare gli stati nel capitale).

Se ci resta solo la minimizzazione dei danni di questa nuova bufera la colpa è soprattutto di chi, a livello europeo e italiano in tre anni non ha saputo o voluto attaccare i problemi con la decisione necessaria. Sarebbe giusto che facessero quantomeno la fine di Dick Fuld.

ETFs & flowers

In una semplice animazione di IShares, la logica sottostante gli ETFs e il meccanismo di Creation/Redemption:

Euro: il fumo e l'arrosto

Nonostante la pomposità dei summit e la complessità delle cosiddette "soluzioni", la crisi del debito sovrano europeo resta molto semplice da spiegare.

Le persistenti, e crescenti, difficoltà di diversi paesi a rifinanziare il proprio debito sono solo sintomi del problema. La crisi economico-finanziaria ha messo in evidenza e reso meno tollerabili i due limiti fondamentali su cui l'Unione Monetaria Europea è stata incapace di incidere, se non negativamente: spesa pubblica eccessiva e perdita di competitività.

Per lungo tempo questi problemi sono stati ignorati dai policymakers e anche dai mercati finanziari.

Quali vie d'uscita? Profondi processi di aggiustamento, che includano riforme strutturali e consolidamento fiscale in grado di restituire concretamente competitività alle economie in difficoltà e sostenibilità alle loro finanze pubbliche. E un atteggiamento finalmente non compiacente con le spregiudicate pratiche di business e la sottocapitalizzazione dei maggiori gruppi bancari.

Tutto il resto, dai piani di salvataggio comunitario alle misure fiscali non permanenti, alle polemiche contro le agenzie di rating, sono uno sterile e sempre più costoso esercizio di astrazione dalla realtà.

Beware the correlation!

Da diverso tempo studio l'andamento delle correlazioni tra indici azionari e tra asset classes, ricavando la certezza che siano sistematicamente mutanti.

I grafici in basso (click per ingrandire), preparati da Alessandro Penati (Quaestio Capital Management SGR) mostrano che negli ultimi anni la correlazione tra indici azionari internazionali è cresciuta notevolmente.

Come dimostra la mia analisi, di cui inserirò prossimamente degli stralci, ciò non necessariamente dipende da una maggiore integrazione globale dei mercati dei capitali. E' invece in larga misura un effetto legato ai movimenti dell'avversione al rischio, che è in parte legata al ciclo economico, e in parte alle condizioni di fragilità finanziaria e di liquidità dei mercati stessi.

Pensose domande agli investitori euforici di ieri (oggi un po' meno...)

1) Esattamente, chi o cosa fornirà i capitali necessari alla ripatrimonializzazione delle banche, a partire da quelle italiane?
2) E' certo che l'haircut del 50% "volontariamente" proposto ai detentori privati di bonds greci non faccia scattare la dichiarazione di default event a partire dalla quale i contratti di copertura da tale rischio dovranno essere onorati?
3) Da dove verranno i fondi non a leva necessari per il prospettato aumento della dotazione EFSF?
4) Quali sono le previsioni più sincere per la crescita del PIL e per i saldi di bilancio di Italia e Grecia  nel 2012?
5) Perchè la BCE ha comprato titoli del debito pubblico italiano anche ieri, e come mai l'asta dei titoli a tre anni di questa mattina ha visto un tasso medio del 4.93%, più altro del 4.68% pagato a fine settembre, e con un misero bid-to-cover ratio di 1.27 (il BTP a 10 anni implica oggi un rendimento poco al di sotto del 6%, massimo dal 1997)?

The world-wide web of debt

In basso, una magnifica, un po' ingombrante, infografica del New York Times chiarisce i più importanti canali di interdipendenza tra debiti pubblici e sistema finanziario globale. E pensare che si tratta solo di una drastica semplificazione...

Politica monetaria? Fiscale?

Giusto un aggiornamento grafico sul post di ieri. La BCE l'ha fatto ancora...

Sic transit gloria mundi...

Le analisi di questo blog hanno una prospettiva di lungo termine, ma oggi facciamo un'eccezione, dato che gli eventi legati al vertice europeo sull'EFSF e sulla crisi del debito avranno conseguenze permanenti, nel bene o nel male.

Nel grafico in basso (click per ingrandire) trovate l'andamento dei prezzi del BTP 4.75% con scadenza settembre 2021 (il decennale).

La quotazione degli ultimi tre giorni è un vero tracollo, punteggiato da interventi quotidiani della BCE (cerchiati in verde), come si vede efficaci solo per consentire a chi voleva uscire dal mercato di farlo limitando le perdite....

Incertezza e spesa pubblica

Gli ultimi anni hanno insegnato che nelle previsioni economiche è preferibile mantenersi prudenti, perché l’incertezza domina l'evoluzione futura dei mercati e delle economie. Individui, famiglie, imprese, gli stessi Stati nazionali fronteggiano oggi una fase di accentuata volatilità, che si riverbera negativamente sulle decisioni di tutti questi attori. 

Tutta questa incertezza deriva dal fatto che la Grande Crisi del 2008 ha accelerato una trasformazione strutturale dell'economia già in corso. Progresso tecnico, globalizzazione, spostamento verso est del baricentro produttivo e invecchiamento demografico sono processi permanenti, ma con la Crisi i loro effetti, e i loro costi, sono diventati più significativi, specialmente per alcuni ceti sociali e per alcuni paesi. Interi settori industriali sono in via d’estinzione. Diverse occupazioni sono divenute obsolete o ridondanti; le fragilità di alcuni sistemi produttivi nazionali, e del loro welfare, sono per alcuni paesi ancora più insostenibili di quanto non fossero poco tempo fa. La geografia stessa della produzione e dello scambio mondiali sta rapidamente mutando, promuovendo nuovi protagonisti (asiatici e latino-americani) e mettendo in forte difficoltà sistemi storicamente dominanti (vecchia Europa). Questi turbinosi cambiamenti creano opportunità, timori, ma soprattutto incertezza. 

Quanto emerge dalle nebbie di questo tempo non somiglia per nulla ad una ripresa economica stabile e duratura. Le economie dei paesi occidentali vivono e vivranno ancora almeno per il 2012 una persistente debolezza. I paesi emergenti continueranno a crescere più vigorosamente di noi, ma meno di quanto abbiano fatto negli ultimi due anni. Consumi, investimenti e commercio internazionale a loro volta si indeboliranno.

Il nostro paese è tra i più esposti a questi rischi, e al tempo stesso quello più vulnerabile alla questione oggi più importante, cioè la sostenibilità delle finanze pubbliche.

Il vasto debito che abbiamo potrebbe essere ridotto se il paese crescesse a tassi tripli o quadrupli di quelli degli ultimi 10 anni. Se invece continuasse la scadente crescita economica recente, ci ritroveremmo in una prospettiva greca o argentina. Per evitarla, occorre far salire le entrate pubbliche, tagliare la spesa, o combinare le due cose. Ora, tutti ci auguriamo una sconfitta dell’evasione fiscale, che però non sarà possibile a breve, né senza fondamentali revisioni del nostro sistema giuridico e un irrobustimento del contratto sociale che lega gli Italiani allo Stato. Queste cose richiedono, oltre che volontà, molto tempo, e non è scontato che riescano. Quindi, restano essenzialmente l’aumento della pressione fiscale sui ceti che già pagano le tasse, oppure una diminuzione significativa delle spese. Complessivamente, la seconda via può fornire una soluzione meno iniqua e strutturale al problema. Ed eliminare una consistente fonte di incertezza.

Lo stress fa male...

Londra, 6 ottobre 2011, conferenza di Bank of America Merrill Lynch, presentazione di Corrado Passera, Chief Executive Officer di Intesa SanPaolo.

Il supermanager è impegnato a dimostrare la robustezza della patrimonializzazione di Intesa. Per farlo lancia una slide che colloca l'Istituto al quarto posto in Europa tra le maggiori banche per Core Tier 1 Ratio secondo gli stress test EBA.

Tutto molto brillante.

E surreale, perchè, come si vede dalla slide incriminata in basso (click per ingrandire), al primo posto di quei test-farsa si trova...Dexia!

Ricordiamo a quanti si fossero distratti che si tratta di una grossa banca franco-belga, già semi-nazionalizzata dopo la sua prima insolvenza di fatto alla fine del 2008, e per la quale i due governi europei esitano in questi giorni a imporre un secondo, più esteso salvataggio per paura che le conseguenze sulla fragilità fiscale di Francia e Belgio possano scatenare un downgrade del loro merito creditizio sovrano...

La norma e l'estremo

Ci sono due modi possibili di spiegare i fenomeni di turbolenza economico-finanziaria dal punto di vista statistico. 

Il primo è di escludere lo straordinario e concentrarsi sulla normalità. L’analista lascia da parte gli outliers e studia i casi ordinari. 

Il secondo approccio consiste nel rilevare che la comprensione profonda di un fenomeno necessita di un'accurata considerazione degli estremi, in misura particolare se essi comportano effetti cumulati straordinariamente rilevanti. Come ricorda spesso Nassim N. Taleb, Si può misurare il pericolo che un criminale pone solo basandosi su quello che fa in un giorno normale? Si può capire la salute senza considerare le malattie più estese e le epidemie? 

Di fatto, per i mercati finanziari la normalità è quasi irrilevante, come rivelano anche nostre semplici elaborazioni. Nel periodo Gennaio 1871 - Agosto 2011 i rendimenti mensili sull’indice azionario S&P Composite compresi tra il -1% e l’1% sono solo 488 su 1688 mesi di dati. Quelli compresi tra -5% e il 5% sono 1430, il che significa che oscillazioni così ampie interessano più del 15.3% del campione. Il dato colpisce in maniera particolare perché il semplice rendimento medio mensile annualizzato è inferiore al 4%. Le ultime nove sedute di borsa hanno visto una variazione dell'indice DJIA superiore a 100 punti. Non è un caso isolato, ma per ritrovare una sequenza analoga di volatilità così pronunciata bisogna tornare indietro a...Novembre 2008.

60 anni di inflazione e PIL

In un lavoro scritto insieme a A. Del Boca, M. Fratianni e F. Spinelli, Macroeconomic instability and the Phillips Curve in Italy, investighiamo l'esistenza della classica relazione di Phillips tra inflazione e crescita del reddito aggregato nell'Italia del secondo dopoguerra.

Impiegando varie tecniche empiriche per stimare la relazione nel periodo dal 1949 al 2010, le nostre stime evidenziano l'inesistenza di un'associazione stabile, statisticamente significativa e positiva tra prezzi e output. Basta dare un'occhiata, nel grafico in basso (click per ingrandire), a come le due misure di ciclo economico (YGAP) tendano a muoversi spesso in antitesi rispetto all'inflazione (INF), per una conferma visuale di questa regolarità.

 La nostra analisi attribuisce questo risultato, apertamente in contrasto con l'evidenza internazionale e con altri contributi relativi all'Italia, a una situazione macroeconomica caratterizzata a lungo da una politica monetaria largamente dominata dalle esigenze di finanziamento (monetizzazione parziale) dei deficit fiscali e al rigido meccanismo di indicizzazione dei salari incorporato nella famosa Scala Mobile. La combinazione tra queste due caratteristiche contribuì in misura fondamentale alla persistente distorsione inflazionistica e all'instabilità macroeconomica che durò quasi fino all'ingresso dell'Italia nell'Unione Monetaria Europea.

Non che quest'ultima abbia propriamente risolto tutti i nosti problemi macroeconomici...

La crisi? Italia meglio degli altri!

Sono appena uscite le nuove stime IMF sulla crescita 2011 e 2012 (v. tabella in basso, click per ingrandire). Non c'è paese della tabella che sia atteso crescere meno dell'Italia nel 2012 (nel 2011 ci dovrebbe battere solo il terremotato e depresso Giappone) o che si sia visto rivedere in misura così rotonda (-1%) la stima preliminare sul prossimo anno.

Problema di aritmetica elementare: di quante "manovre" di finanza pubblica avremo bisogno per il pareggio di bilancio nel 2013?

Cronaca di una crisi annunciata

Come ampiamente previsto (anche da questo blog), le società di rating hanno cominciato a rivedere il rating creditizio della Repubblica Italiana.

Se c'è un problema con quanto S&P ha fatto ieri sera, sta nel fatto che questo tipo di decisioni continuano ad arrivare tardi. Che la situazione congiunturale e strutturale dell'economia italiana sia molto meno rosea delle proiezioni del ministero dell'economia di inizio anno e anche di quelle correnti, è cosa ignota solo a chi è condizionato ideologicamente, o malato. Lo stesso vale per gli effetti recessivi della manovra finanziaria appena approvata, o per la precaria patrimonializzazione delle banche europee, italiane in testa.

Resta disperante l'assenza di prospettive di miglioramento, ma anche della consapevolezza della gravità della nostra situazione economica. Forse dobbiamo ancora toccare il fondo. Peccato che per tanti, sicuramente per la maggior parte degli italiani, il fondo sia più duro che per gli altri. 

Come diventare too big to fail

L'ottimo grafico che segue (click per ingrandire) spiega l'irresistibile processo di concentrazione del sistema bancario americano degli ultimi decenni. Qualcosa di molto simile è accaduto in Italia, ma per ragioni molto diverse, ancora meno legate a spinte concorrenziali endogene e più frutto di logiche meta-bancarie.

La Cina (adesso) è vicina

Ricorrere all'aiuto diretto di istituzioni finanziarie cinesi come acquirenti dei titoli del nostro debito pubblico, e divulgarlo in forma ufficiale, come ha fatto il nostro ministero dell'economia, è un'altra pagina del catalogo della disperazione cui si ispira sempre di più la nostra politica economica. Per capire la profondità di queste operazioni basterebbe osservare quale effetto ebbe sulle sorti della Grecia un analogo accordo del 2010.

Tornano in mente, oltre alle innumerevoli tirate di un certo ministro dell'economia contro la globalizzazione e le nuove potenze asiatiche, un piccolo aneddoto relativo a qualche anno fa. Sotto l'egida del Presidente della Repubblica Ciampi era stata organizzata una missione economico-diplomatica dell'Italia in Cina. L'allora governo in carica, contrariato dall'iniziativa e ideologicamente motivato dalla posizione anti-cinese del suo ministro dell'economia, fece di tutto per boicottarla.

A Stark warning

E' abbastanza probabile che le dimissioni di Jurgen Stark dal comitato esecutivo della BCE, così come il ritiro di Axel Weber dalla corsa alla successione di Trichet a Presidente dell'Istituto, siano il risultato di divergenze molto profonde sulla condotta della politica monetaria e del sostegno ai paesi perifierici.

Tuttavia a chi, come me, non condivide la strategia di kicking the can down the road che ha dominato finora la questione, questa immagine sembra abbastanza appropriata...

Italy Is Burning and No One Is Putting It Out

A complemento del precedente post, è istruttivo dare un'occhiata alla impietosa raccolta di giudizi sulla situazione economica dell'Italia messa insieme da Der Spiegel

Salvataggio greco: l'alba del separatismo tedesco?

Sul Financial Times di ieri compariva una lucida e impietosa lettera di Hans-Olaf Henkel, un noto grande imprenditore tedesco, sulla situazione di difficoltà dell'area euro (A sceptic's solution - a breakaway currency).

In termini estremamente onesti Henkel dice che l'unione monetaria non è sostenibile tra sistemi economici dalle performance così diversificate come quelle dei paesi core e periferici.

La soluzione, continua Henkel, non può essere nè la difesa ad oltranza dello status quo contro lo scetticismo dei mercati, nè un default, anche se ben gestito, della sola Grecia. La soluzione meno dolorosa, dice Henkel, è l'uscita di Gemania, Austria, Olanda e Finlandia dall'area dell'euro e la costituzione di una nuova unione monetaria tra questi e altri paesi con le carte davvero in regola.

Avevamo cominciato a parlare di questo scenario già a primavera dello scorso anno, e colpisce che una personalità così autorevole del mondo industriale tedesco dichiari di essere favorevole. Ricordiamo poi che poche settimane fa il presidente della Bundesbank Jens Weidmann, subentrato da poco al molto più conservatore Axel Weber, aveva definito il piano di salvataggio della Grecia una scelta che indebolirà l'Unione Monetaria Europea.

Stiamo evidentemente assistendo all'affiorare di una posizione tedesca molto decisiva per il futuro dell'Unione, frutto di una dissennata strategia di temporeggiamento e bail-out più o meno occulto (kicking the can down the road), che non è sostenibile e che difficilmente può trovare d'accordo la Germania.

Too Big to Ignore

Nel nostro post dello scorso lunedì (vedi in basso) sottolineavamo la precarietà della situazione di Bank of America e Unicredit. Entrambe continuano ovviamente a negare che ci siano problemi, ma proprio mercoledì Warren Buffett a sorpresa ha investito 5 miliardi di dollari nel capitale del traballante colosso americano, in un deal reminiscente delle disperate operazioni straordinarie dell'agosto-ottobre 2008. Non servirà a molto, come d'altronde la limitata risalita del corso azionario della banca ha dimostrato, senza una ristrutturazione molto profonda del business della banca. Però è un segnale molto evidente che

1) i problemi di opacità nell'amministrazione della banca e la sua sottocapitalizzazione sono reali
2) l'unica chance di inversione del deterioramento, nel breve e medio termine, è la ricapitalizzazione

Unicredit?

Due banche, due grafici, due crisi

Il primo grafico (click per ingrandire) mostra la quotazione dei contratti CDS su Bank of America. Il livello di oggi è 370 bps, solo 30 punti al di sotto del record di 400 toccato nei critici giorni del marzo 2009.

Il secondo è la quotazione del titolo Unicredit, oggi a 0.899 euro, in ribasso del 52% negli ultimi 6 mesi.

Le nuove regole di Basilea III prospettavano per il 2019, per evitare il ripetersi di una crisi come quella del 2008-2009, un timido rafforzamento dei requisiti patrimoniali per questo tipo di istituzioni finanziarie.

La prossima crisi finanziaria è arrivata un po' prima... 

Mercati efficienti con singhiozzo

1. La crescita economica in alcune delle economie che con la loro domanda hanno sostenuto il rimbalzo del 2009-2010 sta rallentando da mesi. Questo processo è anche il frutto del tentativo di alcune delle autorità monetarie (Cina in particolare), di evitare surriscaldamenti inflattivi e lo scoppio di qualche bolla immobiliare
2. Anche come conseguenza del fattore 1., le economie occidentali più vivaci hanno cominciato a dimostrare che una crescita guidata quasi solo dalle esportazioni può rallentare significativamente in un contesto globale di rallentamento congiunturale
3. Tra queste economie ci sono senz'altro Germania, UK, Canada e USA. In particolare negli USA la dinamica dei consumi è ancora piuttosto depressa da deleveraging ancora in corso e dalle sofferenze del settore immobiliare
4. La politica fiscale è orientata quasi ovunque a una crescente contrazione della spesa e un incremento del prelievo. Dati gli spillovers internazionali degli effetti delle politiche fiscali, questo fiscal crunch mondiale avrà con ogni probabilità in ciascun paese effetti recessivi maggiori che se implementato nella singola economia. Delle conseguenze negative di questa assenza di coordinamento i bla bla bla tipo G8 e G20 non parlano mai, segno lapalissiano della loro totale mancanza di senso
5. La politica monetaria USA ha praticamente esaurito gli strumenti espansivi monetari a sua disposizione, e dal luglio scorso non acquista più buoni del tesoro americano. In altri termini, con la fine del QE2 è venuto a mancare uno dei sostegni più sbandierati alla liquidità sui mercati finanziari
6. La politica monetaria ECB sta sperimentando una versione europea di QE attraverso l'acquisto massiccio di titoli di stato spagnoli e italiani sul mercato secondario. Non sembra però essersi definitivamente avviata sul percorso decisamente espansivo della Fed degli ultimi tre anni, e appare complessivamente orientata a mantenere una forte vigilanza sugli sviluppi inflattivi nell'area euro
7. La percezione degli investitori che gli acquisti di titoli da parte della ECB possa seriamente traghettare le sgangherate finanze pubbliche europee oltre il guado si sta sciogliendo come neve al sole italiano di questo post-ferragosto. I vari tentativi di muddling through non appaiono sostituti plausibili di svariati anni di vera e severa disciplina fiscale e possibilmente di qualche ormai inevitabile default sovrano
8. Diverse banche europee, nonostante l'euforia delle loro quotazioni post 2009, i risibili stress test dell'EBA e le dichiarazioni di qualche "esperto", restano troppo deboli in termini di capitale e stabilità della raccolta per sostenere gli stress del contesto congiunturale e finanziario di questi tempi
9. Complessivamente, sta fallendo il mindset delle politiche monetarie e fiscali degli ultimi due decenni. L'espansione senza senso delle passività implicite del settore finanziario prima, di quello previdenziale e sanitario tra qualche tempo sta mostrando i propri limiti in modo più evidente. La gigantesca put di una politica monetaria che ha reso tra l'altro liquidità-dipendente un sistema finanziario sproporzionato e sottovigilato ormai non riesce più a tenere in piedi neanche le apparenze di una ripresa economica drogata  
10. La politica fiscale italiana è un inconcludente teatrino. Di diverso rispetto agli anni scorsi c'è che oggi il nostro paese è ragionevolmente al centro dei timori internazionali sulla sostenibilità delle finanze pubbliche. Quindi, tra superficialità, mancanza di idee e tentativi di deresponsabilizzarsi, stiamo giocando con il fuoco. In assenza degli acquisti ECB sui nostri titoli, lo spread BTP-Bund oggi probabilmente sarebbe a 800 bps, dove si ritroverà quando i mercati si accorgeranno che stabilizzare il rapporto debito-PIL italiano è molto più difficile che scrivere una letterina da Francoforte (o a Roma)    

Ho un'altra decina di bullet points, ma credo che già la prima sia sufficiente a spiegarci alcune eventi di questi giorni.

La domanda più interessante però non è: perchè assistiamo a mercati così depressi?

E' perchè gli investitori siano sempre così riluttanti a prezzare l'ovvio. 

Brividi d'agosto

Diventa sempre più probabile che le agenzie di rating premano il grilletto sul rating sovrano della Repubblica Italiana. Nell'attesa che il Paese si svegli e realizzi che il baratro è ancora più prossimo di quanto le cronache sonnacchiose di inizio agosto facciano capire, la figura in basso (click per ingrandire) illustra la quantità di debito pubblico italiano in scadenza nei prossimi anni. Si evince che le misure circolate nei giorni scorsi su una scadenza mediamente lunga del debito meritano quanto meno un approfondimento...

Un mappamondo dei ratings sovrani S&P

Capitalizzazione del mercato azionario USA in termini di PIL, aggiornamento

Click per ingrandire

Laugh tests

I mercati stamattina stanno clamorosamente bocciando (oltre che la manovra italiana di bilancio) la razionalità e i risultati di stress tests come quelli appena conclusi con la sostanziale assoluzione del sistema bancario europeo dalla necessità di dotarsi di mezzi propri più sostanziosi.

Da Bloomberg (Sarah Jones - Jul 18, 2011 12:49 PM GMT+0200):

"...Christopher Wheeler, a banking analyst at Mediobanca SpA in London said UniCredit, Deutsche Bank, BNP Paribas (BNP) SA, Credit Agricole SA, Societe Generale (GLE) SA, Banco Santander SA and Credit Suisse Group AG (CSGN) are among banks that may have to raise a combined total of about 62 billion euros in additional capital. All the banks passed the EBA’s tests."

Se lo dice un analista del primo azionista di Unicredit...

Manovra all'europea, spiegata

Il governo italiano diversi mesi fa concordò con le autorità europee un programma pluriennale di consolidamento fiscale. Il piano prevede un aggiustamento complessivo, ossia una riduzione di spesa e un aumento delle entrate, di 3 punti percentuali di PIL all'anno (45 miliardi di euro circa) per un orizzonte di anni talmente lungo da essere virtualmente indefinito. Il tutto per avvicinare il rapporto debito/PIL del Paese alla soglia del 60% entro un ventennio.

Certo, non esiste governo, anzi, classe politica al mondo in grado di prendere impegni credibili per orizzonti così lunghi, ma sicuramente i primi tre-quattro anni contano qualcosa.

Eravamo a pochi mesi da elezioni amministrative e referendum come sempre decisivi per gli equilibri politici più importanti, per cui il governo preferì glissare fino a pochi giorni fa su questo piano, anticipando solo che entro luglio 2011 sarebbe stato necessario fare al massimo un "tagliando" alla manovra finanziaria dello scorso anno, che aveva messo "in sicurezza" i conti pubblici italiani.

Invece, in 2-3 settimane siamo passati dal "va tutto a gonfie vele" a un clima da Titanic, con la blindatura di una "manovra" da quasi 80 miliardi fatta di misure estremamente discutibili su molti piani (condivido pienamente il punto di vista di Michele Boldrin). Così, siamo passati dal semplice "tagliando" al rispetto quasi notarile dei numeri prefisti nell'accordo "misterioso" con Bruxelles di cui nessuno o quasi ci aveva informato.

La ragione per la quale nessuno ci aveva informato è che per quanto pomposamente e seriosamente concepiti, sia il piano di Bruxelles che la manovra sui conti pubblici non basteranno. I conti pubblici italiani sono tutt'altro che in sicurezza, perchè l'essenza della manovra è sul lato dell'aumento delle imposte e di altre entrate, e avrà quindi effetti esclusivamente recessivi. Il che renderà ancora più problematica la riduzione di deficit e debito nei prossimi anni, e ancora più vulnerabile il nostro Paese ai sussulti di avversione al rischio dei mercati finanziari.

Domanda: che Paese siamo per meritare di essere trattato in questo modo puerile?

It's a matter of credibility, Buddy!

Nelle nostre lezioni degli ultimi anni, e su questo blog praticamente da quando è nato, abbiamo sottolineato che la debolezza strutturale della nostra economia, la sottocapitalizzazione delle nostre banche e la precarietà delle nostre finanze pubbliche rappresentano determinanti di fondo di una preoccupante vulnerabilità del nostro sistema economico.

Qualcuno, di fronte ai primi tremori della crisi 2007-2009 diceva che era meglio parlare di "turbamenti, non crisi", e aggiungeva che l'euro costituiva un solido "scudo" (vedi per esempio qui). Salvo poi scoprire che invece eravamo all'inizio del terremoto economico finanziario più rilevante degli ultimi 70 anni, e che oggi la struttura istituzionale dell'euro motiva lo scetticismo dei mercati finanziari sulla solvibilità di diversi suoi membri, Italia inclusa.

Qualcun altro, anche solo pochi giorni fa, dichiarava che le banche italiane, al contrario di quanto insinuato dalle agenzie di rating, sono solide e sane (vedi per esempio qui e qui), salvo poi constatare come i mercati, evidentemente di umore poco solidale con la nostrana declinazione di liberismo QCFC (quando ci fa comodo), la pensino diversamente.

Cosa potrebbe invertire un moto che somiglia sempre più alla spirale alla greca che i pundits casarecci hanno esorcizzato per mesi (noi non siamo come la Grecia)? Un paio di cose, di buon senso, che se fatte con la necessaria chiarezza e onestà possono restituire in tempi brevi un minimo di credibilità al nostro sistema finanziario.

Uno: governo, opposizione e Bruxelles dovrebbero riconoscere che la situazione di medio e lungo termine della nostra finanza pubblica è incompatibile con il rientro entro 20 anni al rapporto debito/PIL al 60% da tutti promesso e a cui i mercati evidentemente non credono. Basti pensare che se le stime di crescita del PIL per i prossimi quattro anni del governo si sbagliassero anche solo dello 0.5% all'anno, il rapporto passerebbe dal 120% di oggi al 130% nel 2015. Quindi, occorre tagliare significativamente la spesa pubblica, dal 2011, non dal 2014.

Due: data la loro esposizione diretta e indiretta nei confronti dei titoli di stato PIIGS e di altre attività traballanti, le banche italiane sono visibilmente sottocapitalizzate. Ergo, bisogna bloccare per diversi anni la distribuzione dei dividendi, programmare nuovi aumenti di capitale, tagliare il numero di filiali, abbassare l'esposizione a grandi imprese e individui "amici", orientare il modello di business verso la crescita organica e la trasparenza.

Il perchè dell'outlook negativo di Standard & Poor's sull'Italia

LONDON (Standard & Poor's) July 1, 2011.

"...The negative outlook on Italy reflects Standard & Poor's view of certain downside risks to the government's debt-reduction plan over 2011-2014, and represents our belief that there is approximately a one-in-three likelihood that the ratings could be lowered within the next 24 months. In our view, these downside risks will primarily stem from weaker growth than our current assumption of average GDP growth of 1.3% during 2011-2014. In addition, we believe that extended political gridlock could contribute to fiscal slippage.
If one or a combination of these risks materializes, Italy's general government debt burden could stagnate at the current high level. In this case, we may lower the long- and short-term ratings on Italy. On the other hand, if the government manages to gather political support for the implementation of competitiveness-enhancing structural reforms, paving the way for higher economic growth and faster reduction of its debt burden, the ratings could remain at the current level."

Inflazione, questa sconosciuta

L'inflazione italiana è oggi intorno al 2.7% all'anno. Un valore elevato se si considera che la dinamica del prodotto interno lordo è pressocchè anemica. E' utile quindi dare uno sguardo al passato per capire meglio l'evoluzione ultima di un fenomeno relativamente poco dibattuto in tempi recenti.

Il grafico in basso riassume l'andamento dell'inflazione annua italiana dal 1949 al 2010 (click per ingrandire).

In un'ottica di lungo termine, si possono identificare almeno tre sviluppi importanti. Primo, l'inflazione fu molto volatile negli anni '50 e '60, quando i sindacati maturarono in una transizione dalla forza del periodo post-bellico a un certo indebolimento nel corso degli anni '50. La crescita dell'occupazione negli anni '60 aumentò la sindacalizzazione della forza lavoro, anche tra i lavoratori non specializzati. il peso di questi ultimi, alla fine degli anni '60 crebbe rispetto a quella dei lavoratori specializzati, che erano la base tradizionale dei sindacati.

Secondo, lo shock petrolifero del 1973-4 scatenò una forte accelerazione del livello dei prezzi. Al tempo stesso, L'Italia visse una forte crescita del potere sindacale, scioperi massicci e richieste diffuse di salari monetari uguali per tutti. Nel 1975 la politica monetaria diventò restrittiva in risposta alla crescenti pressioni salariali e a una bilancia dei pagamenti in forte deterioramento. La moderazione salariale tuttavia durò soltanto un paio d'anni, il che spiega perchè l'inflazione non si ridusse in misura significativa.

Alla fine, l'inflazione scese fortemente verso la fine degli anni '80, anche in seguito alle politiche aninflazionistiche intraprese in USA e UK. La disinflazione italiana coincise con un declino del potere negoziale dei sindacati, la riduzione dei meccanismi di indicizzazione salariale e lo stabilirsi di una politica dei redditi che sancì il modello di concertazione tra datori di lavoro, governo e sindacati. Una politica monetaria ancora più antinflazionistica sotto il governatorato Fazio, principalmente il risultato di una Banca d'Italia divenuta sostanzialmente indipendente dal governo, fu in larga misura responsabile per l'ammissione del paese nell'Unione Monetaria Europea.

L'esperienza dell'Italia con l'euro finora è stata caratterizzata da una dinamica della produttività particolarmente deludente. Ciò si è riflesso in una crescita economica molto lenta, ma non ha impedito al paese di registrare tassi di inflazione mediamente superiori rispetto alla media UME.

Double dip?

In un'intervista al Wall Street Journal, Robert Shiller parla di significativi rischi di doppia recessione per l'economia americana:

Grecia (e non solo): between a rock and a hard place

The Economist di un paio di settimane fa pubblicava un'utile tabellina (in basso, click per ingrandire) in cui si riassumevano i principali scenari che i policymakers europei fronteggiano sul caso greco. Si va dai trasferimenti da parte dei Paesi più solidi, potenzialmente risolutivi ma improponibili sul piano politico e negativi su quello del moral hazard, alla ristrutturazione bella e buona, osteggiata dalla BCE e dai costi sicuramente elevati per tutti. Ovviamente ci sono diverse opzioni intermedie.

Lo scorrere del tempo non ha sostanzialmente modificato i termini del problema, anzi, ha reso più improbabili le opzioni "soft" della parte alta della tabella, e meno remoto il rischio che al termine dell'horse trading in corso ci si ritrovi solo con l'ultimo, doloroso scenario, tra l'altro sicuramente foriero di potenti perturbazioni creditizie e finanziarie su scala planetaria. Tra l'altro, l'impressione è che si parli di Grecia, ma il vero protagonista di queste trattative sia il debito e la situazione economica degli altri paesi in terapia intensiva, come l'Irlanda e il Portogallo, con un occhio ancora più preoccupato ai veri ciclopi della situazione, ossia Spagna e Italia.

Nel frattempo, i rendimenti sul debito greco a due anni hanno superato il 25%, quelli sui titoli decennali il 17%, e S&P ha ribassato i titoli del governo di Atene al livello CCC, solo un gradino al di sopra del livello D (default), e si ritrovano oggi con il rating più basso al mondo. Difficile definire questa situazione con termini diversi da quelli di un default solo in procinto di essere riconosciuto da tutti.

Nell'anno passato, i depositi bancari in Grecia sono scesi di circa il 20%, e poichè le banche greche sono ormai incapaci di prendere in prestito attraverso il mercato repo, esse registrano un fabbisogno di circa 135 miliardi di euro (prontamente offerti dalla BCE), cioè quasi i 2/3 del totale dei depositi. Anche qui, se non la si chiama crisi bancaria o corsa agli sportelli è solo per amore degli eufemismi.

Una ristrutturazione coraggiosa del debito fatta un anno fa avrebbe comportato un haircut sui titoli greci molto meno drastico di quello che con ogni probabilità si osserverà alla fine del processo. Nel frattempo, l'economia reale del paese è in picchiata, produzione industriale (v. drammatico grafico in basso), conti con l'estero, occupazione e introiti del turismo spingono a pensare che l'attività economica non sorprenderà al rialzo, come forse i sostenitori dell'approccio muddle through (addà passà a nuttata) si aspettavano un anno fa.

Possiamo senz'altro perdonare un'imprecisione agli analisti dell'Economist, che hanno dato il titolo alla tabella pensando alla mitologia greca, ma non si sono ricordati che Scilla e Cariddi in realtà si trovano in Italia.
Oppure lo hanno fatto apposta?

Pinocchio, il gatto e la volpe

Da Reuters di questa mattina:

"(*) UNICREDIT - I requisiti per la determinazione delle banche di interesse sistemico (Sifi) saranno pronti definitivamente per l'autunno e solo allora UniCredit farà le sue valutazioni sull'eventuale necessità di un aumento di capitale. Lo ha ribadito il presidente Dieter Rampl".

Non è evidente a tutti che Unicredit abbia bisogno di un aumento di capitale. Da questo blog più volte abbiamo detto che, in linea con l'evidenza prodotta anche da analisi pubbliche e private, l'intero sistema bancario italiano è sottocapitalizzato, e che continua ad esserlo anche dopo i recenti aumenti di capitale di alcune banche.

Il presidente del primo gruppo bancario italiano, uno dei due italiani (l'altro è Intesa-SanPaolo) che la Banca dei Regolamenti Internazionali, la BCE e tutti gli altri organismi internazionali di regolamentazione definiscono da anni di rilevanza sistemica, dice di dover aspettare l'autunno per sapere se effettivamente la sua banca è di interesse sistemico, e soprattutto ha davvero bisogno di ricapitalizzarsi.

Il titolo Unicredit negli ultimi sei mesi ha perso circa il 14% e oggi vale 1.49 euro, meno di un quarto rispetto ai 6.42 euro di quattro anni fa.

Gli investitori sembrano avere idee molto più chiare di quelle di Rampl.

Ripresa economica: hard facts from Lucas

Dopo una pausa dovuta a impegni di lavoro e frequenti viaggi all'estero, torno alla carica con un suggerimento di lettura.

Come hanno mostrato i dati diffusi nelle ultime settimane, la congiuntura americana mostra segni di preoccupante debolezza. Una vera ripresa delle economie dei paesi occidentali (Italia a parte, perchè soffre di problematiche strutturali più complesse) ci sarà solo quando si assisterà a una significativa inversione nella spesa per investimenti da parte delle imprese e in consumi da parte di individui e famiglie, chiaramente di là da venire.

Robert Lucas, premio Nobel per l'economia e grande innovatore in molteplici aree, dalla macroeconomia alla crescita, ha riassunto in una sua recente lezione il proprio pensiero sulla crisi 2007-201? (proprio così...) e i paralleli con la crisi dei primi anni '30 del secolo scorso. Imperdibile compendio di spunti, lo trovate sintetizzato nei lucidi della lezione.

I ratings sovrani di S&P

Cliccando sul grafico in basso si segue un link che conduce a un'utile guida grafica riassuntiva dei ratings sovrani di Standard & Poor's:

Paesi emergenti o emersi?

Nei due grafici in basso, tratti da un recente studio della Banca Mondiale, sono illustrate le variazioni previste nel peso globale delle maggiori economie tra il 2005 e il 2025.

Anche se le stime di altre fonti conducono a valori ancora più sorprendenti, è impressionante lo scatto di Cina e soprattutto India, comunque già rappresentanti il 18% e il 7% del PIL mondiale, e che diventeranno la prima e quarta economia del globo, con il 21% e 16%. I vecchi "dominatori" USA e area euro, che fino all'inizio dello scorso decennio contavano per più della metà del reddito globale prodotto in un anno, si attesterebbero sotto il 40%.

Ci voleva una crisi...

In generale è piuttosto difficile veder convergere imprenditori e sindacati su una diagnosi della congiuntura. Lo è ancora di più in tempi di crisi e di significative lacerazioni nelle relazioni industriali, come quelli che viviamo.

Quindi, mettere intorno a un tavolo queste parti sociali, a Brescia, cioè in uno dei territori più importanti sul piano dello sviluppo industriale del Paese, e aspettarsi (ragionevolmente) di osservare più di una coincidenza nelle rispettive analisi del non facile momento economico che la provincia sta attraversando, è un'evento sicuramente rilevante. Ancora più sorprendenti saranno le concordanze sulle ricette per il rilancio, vedrete...

Martedì 17 maggio alle 16 nella Sala della biblioteca della Facoltà di economia dell'Università di Brescia si terrà un incontro-dibattito sul tema:

Brescia e la Crisi: Prospettive per la Crescita

Interverranno:

Marco Belfanti (Preside, Facoltà di Economia, Università degli Studi di Brescia)

Osvaldo Squassina e Elio Montanari (CGIL), autori della ricerca: “Trasformazioni del lavoro a Brescia, in Lombardia, in Italia"

Carmine Trecroci (Docente di Economia, Università degli Studi di Brescia)

Bruno Bertoli (Vicepresidente, Associazione Industriale Bresciana)

Damiano Galletti (Segretario Generale, Camera del Lavoro di Brescia)

Modera l’incontro: Thomas Bendinelli (Bresciaoggi)

Madoff, ovvero: da crisi a crisi?

In finanza, i personaggi ‘negativi’, ovvero coloro che hanno arrecato danni gravi, perfino fatali, alle proprie istituzioni o che hanno attuato schemi criminali a danno di molti risparmiatori, raramente abbandonano la scena. C’è chi, dopo una breve pausa, torna semplicemente a fare finanza, come se nulla fosse successo. E’ il caso di un Meriwether che, dopo avere violato le regole delle aste dei titoli pubblici operando per conto di Salomon Brothers, ed esserne stato cacciato, ricompariva nelle vesti di fondatore/CEO di LTCM; e dopo avere affondato anche quell’istituzione egli riappariva ancora come fondatore/CEO del nuovo hedge fund JWM. C’è chi, finito in prigione, si prepara a giocare, una volta uscitone, il ruolo di docente di etica della finanza nelle più note business school. E’ il caso di Nick Leeson, responsabile di un colossale falso contabile finalizzato a coprire le proprie perdite sui derivati e che affossava Barings Bank. Infine, c’è chi dalla prigione non uscirà mai, ma trova comunque il modo di rimanere sulla scena. E’ il caso di un Madoff che, oltre ad apprestarsi a diventare docente -ovviamente‘a distanza’- di Harvard o Northwestern, ha recentemente avuto la possibilità di ripercorrere tutta la propria vicenda professionale con due autorevoli editorialisti del Financial Times. Il resoconto del tutto, che ha occupato ben tre pagine dello stesso quotidiano, porta ad alcune considerazioni relative alla fine e all’inizio dell’attività criminale del personaggio.

Sul piano poliziesco-giudiziario, la fine era segnata da un’autodenuncia del dicembre 2008, seguita immediatamente dall’arresto e poco dopo da una condanna a 150 anni di carcere. Le indagini avevano fatto emergere uno schema truffaldino à la Ponzi che aveva movimentato la cifra record di 65 miliardi di dollari; era altresì emerso che Madoff aveva saputo beffare clienti, collaboratori e perfino la SEC per oltre vent’anni grazie alle sue robuste competenze di contabilità e finanza. Ma perché, e questo è un primo interrogativo, nonostante quelle conoscenze, la vicenda è comunque arrivata al capolinea e lo stesso Madoff ha ritenuto di autodenunciarsi? La risposta sta nel fatto che uno schema à la Ponzi richiede una raccolta sempre crescente di nuovi capitali e se ciò è difficile in tempi normali, esso diventa impossibile in tempi di crisi finanziaria, quando una diffusa domanda di liquidità fa esplodere le richieste di riscatti. Sul piano operativo, la vicenda di Madoff arrivava al capolinea a fine 2008 perché la crisi subprime aveva causato una fortissima domanda di liquidità, come peraltro l’analoga vicenda di Kreuger era maturata nei primi anni Trenta per la caccia alla liquidità innescata dalla crisi finanziaria scoppiata nel 1929. Certi schemi truffaldini vengono inevitabilmente alla luce con il venire meno dell’abbondanza di liquidità, così come le carcasse vengono alla luce con il ridursi dell’acqua degli stagni.

Veniamo ora all’inizio della vicenda, ovvero alle ragioni del virare di Madoff dalla finanza corretta inizialmente praticata allo schema di Ponzi. Per comprendere l’interesse di quel passaggio, una premessa è d’obbligo. Solitamente una crisi finanziaria ha conseguenze che durano ben oltre la caduta dei mercati, e che sono di due tipi: 1) adozione di nuove norme finalizzate a render più difficile in futuro il verificarsi di una crisi analoga; 2) mutamento dell’attitudine degli operatori nei confronti del rischio, e che li può portare ad essere o più aggressivi o più cauti, con ciò andando a contrastare o rafforzare gli effetti delle innovazioni normative. Prendiamo il caso degli USA e la crisi del 1929. Da un lato si introducevano la separazione tra il commercial e l’investment banking, l’assicurazione sui depositi e la creazione della SEC; ma dall’altro una parte degli operatori finanziari si spostava all’estero per potere, ad esempio, continuare a vendere liberamente allo scoperto e creando così quegli hedge fund che successivamente hanno più volte acuito le tensioni finanziarie.

Un altro caso è quello della crisi dei titoli dotcom: da un lato s’introduceva la severa legge Sarbanes-Oxley, ma dall’altro la finanza individuava nel settore immobiliare un nuovo terreno di caccia, e ciò preparava la successiva crisi subprime.

Tornando a Madoff, la sua vicenda riporta a un’altra violenta crisi, quella del 19 ottobre 1987. Finora di quel traumatico evento conoscevamo solo le conseguenze positive della successiva introduzione del blocco automatico delle contrattazioni in caso di cadute consistenti dell’indice e del concepimento in casa JP Morgan della pratica del VaR a fini di risk management, e quindi di stabilità finanziaria. Ora la vicenda Madoff completa il discorso evidenziando anche una conseguenza negativa della stessa crisi: la virata verso lo schema à la Ponzi avveniva proprio all’indomani di quella crisi perché quattro suoi clienti dominanti iniziavano a pressarlo affinché ripianasse rapidamente le perdite dei loro portafogli. Prendeva corpo allora lo schema perverso del ‘trovare nuovi clienti per sistemare i vecchi’ che sarebbe esploso a fine 2008 confermando che, se non curata in profondità anche a livello di psicologia ed etica degli operatori, una crisi è destinata a incubarne una successiva.

Madoff e 'Madoff dei Parioli'

La vicenda etichettata ‘Madoff dei Parioli’ colpisce sempre più. Da quanto è già emerso, si tratterebbe di uno ‘schema à la Ponzi’ portato avanti per oltre 15 anni grazie anche alla imprescindibile copertura di banche. L’attività avrebbe fruttato una raccolta di 200-300 milioni di euro presso oltre 1.500 clienti-risparmiatori, tra i quali, a giudicare dalla lista di nomi messa in rete, troviamo non solo degli sciocchi, ma anche dei furbi, o peggio, dei personaggi interessati al riciclaggio di denaro frutto di reati vari che andrebbero dall’evasione fiscale all’estorsione. Spicca, in particolare, il nome del clan dei Piromalli, i quali avrebbero prima consegnato e poi preteso la restituzione di somme consistenti; e proprio questo, complice un’assurda denuncia per estorsione da parte degli architetti dello schema, avrebbe fatto emergere la vicenda.

Essa stimola diverse considerazioni. Una riguarda il frequente ripetersi di casi di raccolta di fondi fatta prospettando interessi fuori mercato che poi si cerca di corrispondere con raccolta di altro denaro. Lo schema richiede un numero sempre maggiore di nuovi risparmiatori, e quindi è destinato a saltare. A quel punto, la combinazione delle perdite causate a molti, dei reati contabili finalizzati a nascondere lo schema e magari dell’esercizio abusivo dell’attività bancaria, tipicamente determina una severa condanna per autori e complici dello schema. Carlo Ponzi, a cui va l’indesiderato onore di avere dato il nome allo schema, lo praticava agli inizi del secolo scorso, ma poi nel 1920 finiva in carcere. Lo svedese Ivar Kreuger lo praticava a cavallo degli anni 1920 e 1930, ma poi si suicidava nel 1934. La parabola ascendente di Sergei Mavrodi, alimentata dal medesimo schema, arrivava al capolinea nel 1992. Saltando i diversi e comunque notevoli casi dell’Albania del 1996-97, arriviamo a quello di Bernard Madoff emerso nel 2008. Dopo avere raccolto la cifra record di 65 miliardi di dollari, Madoff incassava anche la condanna record a 150 anni di carcere e perdeva un figlio, suicidatosi nel secondo anniversario dell’incarcerazione.

Ma allora, visti i sistematici, brutti esiti finali dello schema, perché continuano a provarci? La risposta sta, come al solito, nella combinazione di domanda e offerta. Da un lato, ci sono sempre capitali in mano a sciocchi o a furbi-criminali alla ricerca di canali e servizi fuori mercato che la finanza corsara tende a offrire; dall’altro, finché dura, lo schema rende molto bene ai suoi artefici. Partendo dal nulla, Madoff accumulava un patrimonio personale valutato in circa 1 miliardo di dollari e che comprendeva aerei e yacht personali nonché residenze in luoghi esotici. Quanto al ‘Madoff dei Parioli’, gli inquirenti stanno ricostruendo il patrimonio accumulato in vari luoghi e che sarebbe notevole, e il tenore di vita della cricca non era certo allineato con le loro apparenti capacità professionali.

Altre considerazioni attengono invece a una diversità oggettiva tra quei due ultimi casi. Lo spessore culturale degli artefici degli schemi è molto diverso. E’ di gran lunga più elevato quello di Madoff, non a caso arrivato alla carica di presidente del Nasdaq e noto per essere un sofisticato conoscitore dei meccanismi di mercato e contabili della finanza. ‘Bernie’ era in grado di beffare a lungo non solo i propri clienti e collaboratori, ma anche una SEC peraltro più volte imbeccata dall’evidenza fornita dal finanziere indipendente Harry Markopolos, che aveva compreso il carattere criminale dell’attività di Madoff. Alla fine però, come peraltro nel precedente ed altrettanto esemplare caso di Kreuger, nemmeno l’elevata preparazione culturale è bastata e il castello è crollato. L’indubbio, minore spessore culturale del Madoff ‘de noantri’ rende ancora più incomprensibile come per 15 anni egli abbia potuto beffare centinaia di clienti e operare indisturbato nell’ombra; e porta a pensare che qui le responsabilità delle banche siano ben maggiori di quelle di JP Morgan nel caso del Madoff di New York.

Tra i due casi, c’è poi una diversità che temiamo e che riguarda il possibile epilogo giudiziario di quello romano: non siamo sicuri che arrivi una sentenza altrettanto rapida ed esemplare.

Politica monetaria USA al bivio

I programmi di acquisto dei titoli del Tesoro USA da parte della Fed, deliberatamente indirizzati a sostenere la ripresa economica attraverso la crescita delle quotazioni azionarie e immobiliari interne, secondo alcuni osservatori -noi tra quelli- hanno tra l'altro l'effetto di finanziare la domanda speculativa di alcune commodities.

Una recente analisi di Bloomberg (Bloomberg Brief: Economics 07.04.2011) conferma questa tesi, non molto condivisa nei centri studi della Riserva Federale, ma sostenuta da una certa evidenza empirica. Il grafico in basso (click per ingrandire) è particolarmente eloquente: la correlazione tra acquisti acquisti di Treasuries da parte della Fed e variazioni di un noto indice dei prezzi delle commodities è impressionante.

L'andamento delle commodities e del petrolio in particolare è nel medio termine tra i principali canali di trasmissione dell'impulso inflattivo generato dalle misure straordinarie di politica monetaria degli ultimi tre anni. Quindi, i timori di uno shock inflazionistico di rilevanza globale andrebbero contestualizzati alla luce del fatto che quelle misure, proprio perché straordinarie, potrebbero esse stesse, una volta invertite di segno, stabilizzare al ribasso i mercati delle commodities.

Resta però un grande interrogativo: sarà la Fed in grado di fare realmente, come anticipa da qualche tempo, una completa retromarcia sugli acquisti di Treasuries? Ci sono notevoli ostacoli ad una liquidazione significativa dello stock di titoli detenuto dalla banca centrale USA, innanzitutto di ordine politico, ma anche tecnico. Nei giorni passati sono emersi i contorni di un contrasto abbastanza chiaro tra i componenti del Board della Fed.

E' quindi lecito nutrire più di qualche dubbio sul fatto che con una ripresa debole e incerta, mercati degli assets complessivamente fragili e instabilità geopolitiche in rimonta, la banca centrale sarà effettivamente disposta a invertire una rotta espansiva così consolidata. I dubbi non aiutano i mercati finanziari e le scelte di investimento in generale, quindi quelli relativi alle strategie di politica monetaria andrebbero sciolti al più presto.  

Un azionista pubblico per curare la miopia dei mercati? No, grazie

In un articolo del Sole 24 Ore del 1° aprile, Donato Masciandaro parte dall’accusa alle autorità europee e ai mercati di miopia nei confronti delle banche italiane. La miopia delle autorità starebbe nella loro scelta di stress test pubblici: “ben vengano gli stress test … ma essi devono rimanere un patrimonio informativo delle autorità di controllo”. La miopia dei mercati starebbe nel loro orizzonte di valutazione troppo corto e che “punisce le banche –come le nostre- che non possono far ricorso alla finanza facile.” Dalla diagnosi, l’articolo passa poi alla cura. Per evitare danni a un’industria bancaria nazionale definita “sana e stabile” è necessario rimuovere almeno la miopia dei mercati e “da questo punto di vista l’ipotesi di un fondo strategico dello stato italiano, disegnato con garanzia d’indipendenza e accountability, potrebbe essere uno strumento efficace.”

Il suggerimento di non rendere noti i risultati degli stress test non ha fondamento. La crisi che viviamo è profonda e duratura sia per la serietà dei precedenti errori strategici di molte istituzioni private e pubbliche sia perché, scoppiata la crisi, è sistematicamente rimasto un grande divario tra l’informazione che i mercati pretendevano di avere per funzionare al meglio e quella che invece era via via disponibile.

Ricordiamo alcuni interrogativi posti dai mercati e che hanno scandito e ancora stanno significativamente scandendo la crisi. Quanto grande può essere il ciclo dei prezzi degli immobili? Quale sarebbe il valore di realizzo dei titoli tossici? Quanto rischio è stato portato fuori dalle banche piuttosto che semplicemente spostato in veicoli nei confronti dei quali le banche sono comunque responsabili? Sull’interbancario, quanto una banca si può fidare di un’altra? Dopo il QE2 ci sarà un QE3? In ogni caso, quando tutte le banche centrali cominceranno a smobilizzare le valanghe di titoli acquistati, rimettendo così in circolo l’enorme rischio di credito di cui, per la prima volta nella storia, si sono fatte carico? Quali saranno le modalità di conduzione delle politiche monetarie del prossimo decennio? Quale sarà il peso assegnato agli obiettivi della stabilità monetaria e della stabilità finanziaria? Si recupererà la distinzione tra politiche fiscali e politiche monetarie? E che dire del rischio sovrano che minaccia sempre più di sfociare in default? Quanto sarebbe l’haircut necessario a stabilizzare il debito pubblico di almeno 3-4 Paesi? E quanto costerebbe ai privati da un lato e alle banche dall’altro?

Fermiamoci a quest’ultima domanda perché essa porta direttamente alla prima accusa di miopia mossa da Masciandaro alle autorità, ree di volere gli stress test pubblici. L’appena ricordata e specifica natura della crisi in atto e le risposte date nel corso della stessa alla pubblicazione dei risultati degli stress test già condotti tanto negli USA quanto in Europa ci portano a essere in totale disaccordo con quell’accusa. Oggi, gli stress test pubblici costituiscono una risposta dovuta alla giusta pretesa dei mercati di avere informazione adeguata sulle possibili dinamiche dei bilanci delle singole banche, comprese le nostre. Perché mai si dovrebbero fare i test e poi rinchiuderne i risultati nelle casseforti degli organi di vigilanza? Questi già sanno come stanno le singole banche e già dispongono di informazione riservata. Sono i mercati a pretendere legittimamente di sapere, e in questa fase di sapere soprattutto come le banche uscirebbero da una sempre più probabile ristrutturazione dei debiti pubblici. Se le cose così non fossero, perché i precedenti test, che pur hanno promosso tutti, sono stati seguiti da una discesa delle quotazioni dei titoli bancari? Si è avuto conferma che in questi contesti l’assenza di informazione viene trattata come informazione negativa e l’informazione va data ai mercati proprio per fare sì che essi non penalizzino anche le banche “sane e stabili”.

Questo porta alla tesi di Masciandaro della miopia dei mercati, che pure non condividiamo. Primo, se avessimo proprio a che fare con banche che sono “sane e stabili” oggi e in prospettiva, perché mai le autorità di vigilanza nazionali e internazionali (Banca d’Italia e BRI) chiederebbero loro consistenti ricapitalizzazioni? Secondo, il perspicace Andrew Haldane, responsabile della stabilità finanziaria per la Bank of England, ha recentemente dimostrato che i mercati iniziavano già nel 2002 a distinguere in termini di quotazioni tra le banche solide e quelle che cinque/sei anni dopo sarebbero state squassate da profonde crisi. Per cui, lungi dall’essere miopi, i mercati hanno la vista lunga; e più lunga anche di quella degli stessi regolatori, che fino al fallimento Lehman imponevano alle prime dei requisiti di capitale più elevati di quelli delle seconde!

Veniamo ora alla cura proposta, e quindi alla simpatia espressa da Masciandaro per il fondo strategico pubblico di investimento nelle banche di cui si parla in Italia. Anche su questo siamo in assoluto disaccordo. Delle due l’una. Se i mercati non sono miopi, non c’è bisogno di cura; se invece i mercati sono miopi, allora è pensabile che la politica italiana –che per antonomasia è miopia pura- sia in grado di rimediare al problema? L’operazione Alitalia di ieri o Parmalat di domani fanno forse pensare a una politica in grado di dare lezioni di lungimiranza ai mercati?

Per sintetizzare la nostra critica, immaginiamo di vivere in un mondo alla Masciandaro e di stare valutando il fascicolo di un possibile investimento in azioni bancarie. Ebbene, da un lato non conosceremmo i risultati degli stress test condotti sulle banche e dall’altro sapremmo che c’è un grosso azionista che risponde alle logiche della politica. Il fascicolo finirebbe subito non sullo scaffale, ma nel cestino.

La vera faccia della recessione

Ci sono ovviamente molti modi per descrivere gli effetti di un rallentamento economico, ma credo che il più efficace sia di mostrarne le conseguenze sulle opportunità di lavoro, o piuttosto sulla loro scarsità.

Dal sito Calculated Risk si può scaricare il grafico in basso, che confronta per gli USA la variazione dell'occupazione (non della disoccupazione, concetto scivoloso) nelle recessioni del secondo dopoguerra. In particolare il grafico indicizza l'occupazione al picco, non al minimo.

Molto chiaro non soltanto che quella iniziata nel 2007 è stata la più profonda del gruppo, ma anche la più persistente. Secondo stime ragionevoli, i livelli occupazionali del 2007 potrebbero essere recuperati all'incirca alla fine di questo decennio.