Le aspettative sul profilo rischio/rendimento futuro delle attività finanziarie giocano un ruolo-chiave nella determinazione dei valori di mercato. Il modo più semplice per mettere a fuoco questo ruolo è quella di fare riferimento alla celebre definizione del valore intrinseco o di mercato PD di un’attività come al valore attuale di tutti i suoi cash flows (D, dividendi, cedole o canoni di locazione, ecc.) futuri attesi. Per semplicità si userà qui l’esempio delle attività azionarie, ma il quadro adottato può banalmente essere impiegato per la valutazione di qualunque attività, anche non necessariamente finanziaria.
I tassi di sconto con cui vengono attualizzati i flussi di cassa futuri solitamente vengono fatti coincidere con i rendimenti attesi futuri della stessa attività o con quelli medi attesi di mercato, evidentemente influenzati dall’andamento prospettico del ciclo economico.
Aggiungendo una serie di ipotesi abbastanza ragionevoli su questa semplice relazione contabile, Campbell e Shiller suggerirono una formulazione espressa in termini di rendimenti, e che sembra particolarmente adatta al ragionamento che stiamo conducendo:
N(t+1) = N_cf - N_dr
Il termine a sinistra del segno di uguale misura la “sorpresa” nei rendimenti, ossia di quanto il rendimento di un’attività, alla fine del periodo di riferimento, anno, mese o giornata di contrattazioni, si scosterà dal valore previsto in base alle informazioni disponibili a inizio periodo.
I termini a destra rappresentano invece le revisioni nelle aspettative, o news, relative alle due componenti principali del prezzo. Una revisione nelle aspettative misura la variazione nel valore atteso di una variabile tra due momenti successivi nel tempo (tra t e t+1 nel nostro caso), e quindi definisce l’effetto dell’arrivo di nuova informazione sulla variabile in questione. Nello specifico, N_cf è la revisione nelle aspettative sui cashflows futuri, mentre N_dr è l’analogo termine riguardante i tassi di sconto (discount rate news). Le due news hanno effetti opposti sui rendimenti: cashflow news positive (quindi, buone notizie sulla redditività futura delle imprese) producono sorprese positive nei rendimenti, mentre discount rate news positive (buone notizie sui futuri rendimenti medi di mercato) li deprimono.
Applicando questo semplice modello ai rendimenti del mercato nel suo complesso, si può affermare che, per esempio, essi possono scendere perché gli investitori ricevono cattive notizie sui flussi di cassa futuri, oppure perché gli investitori fanno crescere il tasso di sconto o (costo del capitale) con cui essi attualizzano questi flussi futuri.
Tra le implicazioni più importanti di questo schema ne selezioniamo, per il momento, due. Primo, la volatilità dei rendimenti deve avere origine in aspettative di rendimenti o revisioni riguardanti cashflows e/o tassi di sconto altrettanto variabili. Secondo, i rendimenti (ma anche i prezzi), possono muoversi, di molto e per periodi considerevoli, anche solo per effetto di revisioni nelle aspettative piuttosto che per effetto di cambiamenti reali nella profittabilità delle imprese. E in effetti, la volatilità osservata, soprattutto nel breve termine, dei corsi e degli indici azionari testimonia del realismo di questo quadro generale.
In un prossimo post qualche riflessione ulteriore sulle implicazioni di questa simpatica rappresentazione.
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