O la va o la spacca, Frankfurter style...

Le prossime due settimane saranno particolarmente interessanti per l'eurozona. Le dichiarazioni del Presidente Draghi di ieri hanno reso inevitabile per i mercati concentrarsi, in caso di rinnovata pressione sui prezzi dei titoli di stato dell'eurozona, su una sola e molto chiara alternativa:

1. Se la ECB effettivamente darà corso alla promessa di fare "whatever it takes" per salvare la situazione e riattiverà il Securities Markets Programme (acquisti di titoli periferici sul mercato secondario) oppure procederà ad altre operazioni straordinarie, magari ancora al limite tra politica monetaria, fiscale e finanziaria, allora vorrà dire che le resistenze dei paesi "core" a un impiego ardito degli strumenti a disposizione della ECB sono state vinte davvero. Dubito che ciò risolverebbe definitivamente la crisi, che invece richiede di arrivare in tempi quasi irragionevolmente stretti a un'unione fiscale piena o a una caparbia ristrutturazione dei debiti periferici. Personalmente non credo che Germania, Olanda, Finlandia e gli altri paesi core si siano realmente riorientati in tal senso, per cui attribuisco a questo scenario una probabilità relativamente bassa di verificarsi: 20%.
2. Se invece la "promessa" di Draghi restasse lettera morta, o sostanzialmente tale, a fronte di rinnovati shocks agli spread e ai corsi azionari, il danno reputazionale ed operativo al funzionamento dell'Unione Monetaria sarebbe enorme, forse irreversibile. Quand'anche eventuali interventi della ECB fossero concordati con il gruppo core, ma restassero nel solco dei passati acquisti SMP o delle LTRO di dicembre 2011 e febbraio 2012, i loro effetti sarebbero confinati a un beneficio di breve, forse brevissimo respiro. Questo scenario mi sembra di gran lunga il più probabile: 80%.

Anch'io penso che l'attuale situazione sui mercati impedisca, come sostiene Draghi, la normale trasmissione della politica monetaria. Resto convinto però che la politica monetaria non sia in grado di affrontare e risolvere problemi strutturali della nostra "unione monetaria senza unione fiscale", come la mancanza di competitività, la fragilità bancaria e l'eccesso di spesa pubblica. Anzi, il rischio di un'eccesso di responsabilizzazione della politica monetaria è che si esasperino distorsioni e fragilità che rendono ancora più difficile l'aggiustamento. L'aumento del profilo di rischio dei portafogli bancari seguito agli acquisti di debito sovrano con la liquidità erogata dalle LTRO nè è un esempio lampante.