130 anni

Non sono d'accordo con il titolo del grafico di J. Montier (l'unica costante è che tutto cambia!), che tuttavia offre un'irresistibile prospettiva storico-economica in un solo sguardo (click per ingrandire).

Come in innumerevoli altri casi dell'avventura umana, ci sono alcuni tratti ricorrenti nella storia finanziaria. La differenza tra cronaca e analisi sta proprio nel riconoscere l'importanza del cambiamento continuo, ma anche delle determinanti fondamentali dei processi economici. La tendenza dell'indice P/E a muoversi in direzioni abbastanza prevedibili in prossimità di valutazioni estreme è sicuramente una di queste regolarità.

Nuova moneta e spinte inflattive: tra il dire e il (poter) fare...

Se acquisto un T-bond (un titolo del Tesoro USA) devo impiegare miei fondi, oppure liquidare altre posizioni in attività per mettere insieme il denaro necessario al fine di acquistare il titolo.

In alternativa, potrei prendere in prestito denaro da una banca e usare i fondi per comprare il titolo "al margine".

Se è una banca centrale - diciamo la Federal Reserve - ad avere lo stesso problema, lo risolve in un altro modo.

Semplicemente accredita all'istante il conto di deposito che il venditore del titolo di stato - una banca commerciale - ha presso di essa. A sua volta, il venditore gira i titoli di stato o le mortgage backed securities alla Fed, che in pratica crea elettronicamente nuova moneta.

Tutta questa moneta, tuttavia, nonostante le pie intenzioni della Fed, non si sta diffondendo granchè nell'economia. La maggior parte è semplicemente parcheggiata nei depositi - chiamate riserve - delle banche commerciali presso la Fed. E' questa la ragione per cui le misure ufficiali dell'offerta di moneta non hanno sinora evidenziato un aumento significativo, che invece si manifesta quando cresce l'ammontare di fondi effettivamente dati in prestito da parte delle banche commerciali. Se dall'inizio del 2008 le riserve bancarie presso la Fed sono passate da 33 a quasi 1000 miliardi di dollari, la moneta in circolazione è cresciuta "solo" del 18%, e la definizione più ristretta di M2 del 3.3% appena.

Supponiamo che a un certo punto gli "spiriti animali" si risveglino e comincino a domandare consistentemente nuovi fondi per investimenti e consumi, così che le banche commerciali traducano in misura massiccia quelle riserve in nuovi impieghi creditizi. Cosa ci salverà, a quel punto, dal potente impulso inflazionistico che molti osservatori, diversi dei quali abbastanza autorevoli, temono da un paio d'anni?

I vertici della Fed rassicurano di avere a disposizione una molteplicità di strumenti per prosciugare l'esorbitante liquidità immessa in questi anni. Una delle possibili leve è il tasso di interesse che la Fed paga sui depositi delle banche commerciali presso di essa. Al momento quel tasso è solo lo 0.25%, e aumentandolo si potrebbe rendere più graduale lo spostamento della liquidità verso un impiego creditizio a ritmi inflazionistici.

Non c'è dubbio che alla Fed non manchino strumenti tecnici in grado di influenzare l'allocazione dei fondi a disposizione delle banche commerciali.

I rischi maggiori riguardano però la reale possibilità che i banchieri centrali avranno di contrapporsi alle richieste di perseverare nel sostegno all'attività economica, specialmente se la ripresa dell'occupazione e dei consumi continuerà a configurarsi come flebile e legata proprio agli interventi delle politiche monetarie e fiscali.

Questione capitale

Ancora ieri veniva ribadito in sedi molto autorevoli che le banche italiane hanno solida capitalizzazione e che soffriranno in misura limitata per l'entrata in vigore dei nuovi requisiti di capitalizzazione dell'accordo di Basilea III.

In realtà, è anche emerso che dovranno adeguare il loro capitale per almeno 40 miliardi di euro, mentre un'altra provvista di circa 12 miliardi dovrà essere destinata a rimpolpare il fondo di assicurazione sui depositi.

L'indice FTSE MIB a oggi ha perso circa il 2.4% negli ultimi 6 mesi. Nello stesso arco temporale, i titoli dei principali gruppi bancari italiani hanno vissuto performances estremamente deludenti: Unicredit -16%, Intesa Sanpaolo -9.5%, UBI -11%, Banca MPS -12%, Banco Popolare -29%, mentre l'indice settoriale FTSE Italia Banche è sceso del 12.8% circa.

I mercati quindi non condividono granché quelle rassicurazioni, anzi, sebbene rimangano piuttosto scettici sugli effetti realmente stabilizzanti delle nuove norme sul capitale delle banche (vedi per esempio nostri post qui e qui), continuano a punire i titoli delle banche (non solo italiane).

Questo probabilmente accade perché gli investitori sono convinti che di fronte agli effetti dell'ennesima tempesta finanziaria, questa volta del debito pubblico di alcuni paesi europei, il patrimonio degli intermediari bancari sia tutt'altro che sufficiente.

Quale migliore dimostrazione che anche sulla questione della patrimonializzazione delle nostre banche è tempo di abbandonare la retorica rassicurante e adottare rapidamente rigorosi provvedimenti di rinforzo, rivedendo per esempio i piani per le prossime distribuzioni di dividendi?

L’insostenibile leggerezza del tirare a campare

L’economia italiana, al traino dei suoi principali mercati di sbocco, nel 2010 ha ricominciato a crescere, di circa l’1% all’anno. Tuttavia, soprattutto vista dal mercato del lavoro, questa ripresa somiglia molto a una recessione. In realtà, economia e società italiana usciranno dalle secche solo dopo una profonda trasformazione civile e di mentalità.

Mille indicatori confermano che l’economia italiana sta vivendo una crisi al quadrato. Una crisi congiunturale, partita con un tracollo degli ordinativi industriali, poi di produzione e consumi, e infine delle prospettive occupazionali. Questo dentro una crisi strutturale della nostra capacità di generare benessere diffuso, in corso da almeno un quindicennio. Fra i 30 paesi dell’OECD, il prodotto medio di un’ora lavorata è sceso negli ultimi dieci anni solo in un paese: il nostro. L’organizzazione del lavoro e delle aziende in Italia è mediamente inefficiente,  e le famiglie italiane vivono da molti anni una decisa perdita di potere d’acquisto.

La nostra è una società sempre meno giovane, quindi meno dinamica e innovativa. Ma anche dominata da una visione dello Stato come motore e trasmissione dell’economia, mentre in economie più vivaci lo Stato regola con efficienza l’iniziativa privata e sostiene pragmaticamente le infrastrutture materiali e immateriali per la crescita.

Questa crisi ha risolto la tensione tra le due forme di intervento pubblico. Semplicemente l’Italia non può più permettersi i termini attuali della sua organizzazione. I nostri conti pubblici sono a un passo dalla sostanziale insolvenza di Grecia, Irlanda e Portogallo, e oltre a limitare fortemente gli investimenti pubblici, il loro squilibrio ha pure distorto il mercato del lavoro, quello dei capitali, la politica.

I giovani sono il cuore del problema, e al tempo stesso la risorsa per risolverlo. Il nostro sistema educativo è così malconcio da spingere il ministro Gelmini all’euforia perchè i dati 2009-2010 hanno collocato la preparazione dei quindicenni italiani al 28° posto su 35 paesi della rilevazione PISA-OECD. Nella fascia d’età 20-24 l’Italia era nel 2007 il paese d’Europa con la più alta percentuale di persone non impegnate in istruzione, al lavoro, o alla sua ricerca. Serve altro per capire che scarsa produttività del sistema industriale e declinante collocazione qualitativa delle produzioni dipendono anche dalla bassa qualità media del “capitale umano”?

Ci sono due sfide di lungo periodo, make or break, che il Paese ha davanti. Una sostanziale riorganizzazione qualitativa del sistema formativo. E una rimodulazione profonda dello Stato sociale, per attenuare gli effetti delle grandi trasformazioni in corso sulle prospettive retributive e previdenziali delle generazioni più giovani. Per sostenere queste riforme occorre un severo dimagrimento della spesa pubblica, e quindi un’iniezione di concreto riformismo nella nostra vita economica e politica. Ce la faremo?

Previsioni?

Annalisa Rossini, Ina Zhuka, Andrea Bolentini, Stefano Marmentini e Angelo Roversi, studenti del corso di Teoria degli Investimenti, hanno stilato un'articolata serie di previsioni per i mercato azionari italiano, francese, tedesco e USA nel 2011.

Impiegando informazione strutturata in varie configurazioni, dai modelli multifattoriali e semplici regressioni previsionali, gli studenti hanno estrapolato numeri abbastanza ottimistici (positivi) per il mercato azionario italiano e per quelli USA e tedesco, rimanendo invece abbastanza bearish per quello francese.

Al termine dell'esperimento ho condotto un semplice sondaggio su questa classe di studenti di finanza, chiedendo la previsione personale sulla performance del il FTSE MIB nel 2011. La media aritmetica delle previsioni (esclusa quella del docente) fa un bel +0.5%, con una deviazione standard intorno al 4%.

La previsione del docente? La ragione spinge a non fare previsioni, anzi a continuare a pensare che poichè là fuori ci sono ancora diversi elementi di consistente rischio non diversificabile, eventuali revisioni positive sul piano dei cash flows delle imprese possano essere facilmente dominate da scossoni relativi al loro aggiustamento per il rischio.

Finale non entusiasmante, ma realista, credo.

200 Paesi in 200 anni

Bellissimo clip (segnalato dal blog di G. Mankiw) sull'evoluzione del reddito pro-capite di 200 Paesi in 200 anni.

Investitori distratti?

Stefania Bono, Irina Mezzani, Matteo Babaglioni e Matteo Bulgari, studenti del corso di Teoria degli Investimenti, hanno firmato per il corso un'analisi della rilevanza del settore bancario italiano sul listino azionario del nostro Paese, anche in termini di performance storica.

Dallo studio emergono diversi fatti.

Innanzitutto una evidente sproporzione relativa tra la rilevanza dell'attivo di bilancio sul PIL (inferiore a quello di Francia e germania, per esempio) e il peso del settore finanziario sulla capitalizzazione complessiva del mercato azionario (di gran lunga il maggiore in Europa e anche rispetto agli USA).

Poi, una performance abbastanza deludente dei titoli bancari italiani nel periodo 2003-2010, come evidenziato dal grafico in basso (click per ingrandire). Rispetto alle nostre,fanno peggio solo poche grandi banche nei Paesi presi in esame.

La domanda sorge spontanea: se le banche italiane sono davvero più solide degli sventurati peers di altri Paesi vittime di grandi shocks negli anni scorsi, come mai gli investitori non ne premiano le azioni?

Stress estivi e collassi invernali

La scorsa estate vennero eseguiti nell'area dell'euro gli ormai celebri stress tests sulle maggiori banche commerciali dell'area. I risultati furono largamente positivi, nel senso che la patrimonializzazione e approvvigionamento di liquidità della stragrande maggioranza degli intermediari sottoposti alle prove vennero presentati come di entità sufficiente da mettere le banche al riparo da rischi di instabilità a fronte di nuovi scossoni dei mercati.

Non mancarono dubbi e polemiche. Da parte di alcuni osservatori si sostenne che i tests mancavano di rigore, perchè per esempio finivano con il diluire il peso dei titoli del debito pubblico detenuti nei bilanci bancari, oppure perchè gli scenari simulati di instabilità finanziaria e macroeconomica apparivano un po' ottimistici.

Le quotazioni persistentemente traballanti di alcuni gruppi bancari europei (anche italiani) lasciano pensare che la loro patrimonializzazione venga percepita dai mercati come tutt'altro che solida.

Ci sono due possibilità.

La prima è che quei tests erano pura finzione, laddove, per esempio, non facevano emergere alcuna problematica significativa per nessuna delle maggiori banche irlandesi per le quali oggi si prospetta un altro round di salvataggi disperati.

La seconda è che i mercati finanziari stiano in realtà scommettendo contro la capacità delle banche di attraversare indenni la congiuntura macroeconomica e le riforme dell'assetto regolamentare che le riguarda. Quella scommessa sembra mettere molto sulla difensiva le autorità monetarie europee, che appaiono incapaci di adottare una strategia credibile di uscita dalla crisi del debito in Europa.

In entrambi i casi sarebbe opportuno ripetere, questa volta in maniera severa, i tests, soprattutto con uno sguardo più occhiuto a realtà bancarie di impatto sistemico più rilevante, e alla luce di scenari macroeconomici più realistici.

Probabilmente ne scaturirebbe una realtà molto meno rassicurante di quella emersa la scorsa estate.

Due spread e due lettere

Il Financial Times del 15 Novembre ha pubblicato una lettera del Direttore Generale del Tesoro Italiano, Vittorio Grilli, in cui il nostro autorevole funzionario lamenta un evidente errore presente in un precedente grafico del giornale, in cui si era erroneamente equiparato la situazione fiscale del nostro Paese a quella dell'Irlanda (Human error magnified on a diabolical scale).

Ora, è pacifico che errori così evidenti dovrebbero essere accuratamente evitati. Il Financial Times è così autorevole proprio perché la sua informazione e analisi sono da sempre di diverse spanne più precise e indipendenti di quanto si trovi sui nostri giornali nazionali.

E' altrettanto pacifico che l'Italia non è come l'Irlanda. La quale però alcuni mesi fa sosteneva di non essere come la Grecia, che a sua volta prometteva di non fare come l'Argentina. In effetti, in questi giorni lo spread dei nostri titoli di stato a 10 anni rispetto ai bund tedeschi è meno di 1/3 del livello irlandese.

Vittorio Grilli è al Ministero dell'Economia dal 1994, tranne che per qualche breve parentesi. Lavora quindi da 16 anni al vertice dell'autorità fiscale di un Paese che quest'anno registrerà un rapporto debito/PIL del 118%, paga 75 miliardi all'anno di interessi su questo debito, e proprio pochi giorni fa ha totalizzato un misero 58/100 nell'Open Budget Survey 2010, indicatore internazionale di trasparenza e efficienza nella gestione del debito pubblico, dietro a fuoriclasse del calibro di Sri Lanka, Ucraina, Colombia e Mongolia (i Paesi migliori sono molto distanti).

All'inizio del 1991 Mario Sarcinelli si dimise da Direttore Generale del Tesoro. Nella lettera di dimissioni Sarcinelli scriveva:

"...Sin dai tempi del liceo, studiando filosofia, etica e morale mi sono sempre chiesto quale è il meccanismo che trasforma in un complice un collaboratore tecnico che lealmente pone a disposizione dei superiori [...] le proprie capacità, competenze e conoscenze per il conseguimento degli obiettivi a lui indicati. Ebbene, non esistendo alcun metodo oggettivo, l'unico al quale si può far ricorso è quello soggettivo; allorché il collaboratore ha dubbi sulla volontà effettiva di coloro che hanno il comando di conseguire gli obiettivi ritenuti indispensabili per la salvezza del Paese [...] egli ha il dovere di dimettersi e se possibile di far conoscere le ragioni del suo abbandono. [...]".

L'Italia non è come l'Irlanda. E evidentemente Grilli ha molti meno dubbi di Sarcinelli.

Dum Romae consulitur, Saguntum expugnatur

Sono almeno tre settimane che si parla di salvataggio ("bailout") dell'Irlanda da parte dell'Unione Europea e del Fondo Monetario Internazionale. I dettagli sembrano praticamente tutti definiti, dall'ammontare complessivo (intorno ai 90 miliardi di euro), alla fetta di tale cifra che ricadrebbe sullo European Financial Stability Fund, il veicolo europeo attivato nella scorsa estate per fronteggiare questa situazioni.

Curiosamente però, l'accordo a portata di mano incontra da giorni ostacoli apparentemente incomprensibili. Al punto che il governo irlandese in carica sta disfacendosi, lasciando il Paese in un pauroso vuoto di responsabilità.


La ragione di tutti questi ritardi sembra che stia in una questione molto semplice: in cambio del sostegno finanziario i Paesi EU chiedono dal governo un impegno a risanare rapidamente i conti del Paese, cominciando da un deciso aumento delle entrate fiscali, e in particolare di quelle legate ai redditi societari.

In effetti, il grafico in basso (click per ingrandire) mostra che il 12.5% irlandese è la più bassa tra le aliquote dei Paesi OECD. Questo spiega l'enorme capacità di attrazione di Dublino per gli investimenti esteri, e il fatto che l'Irlanda sia diventata nel corso degli anni '90 e 2000 l'epicentro di una frenetica attività di localizzazioni (più o meno reali) di tante multinazionali.

Tuttavia, qualche dato ulteriore dimostra che le entrate fiscali di Dublino o di qualunque altro Paese dipendono solo in misura marginale dalle imposte sul reddito societario (3.4% del GDP, contro una media dei Paesi OECD del 3.5%; la Germania incassa solo il 2.2%).

Quindi, è del tutto strumentale bloccare le trattative EU-Irlanda, come stanno facendo le autorità europee, su questa questione di principio. Meglio, diversi membri EU stanno sicuramente approfittando delle difficoltà irlandesi per regolare una partita aperta con quel Paese in tema di concorrenza fiscale: se Dublino aumenta il carico fiscale, qualcun altro si vedrà "regalata" una bella fetta di investimenti diretti all'estero (FDI) in uscita.

Mentre Dublino brucia, a qualcuno viene l'acquolina in bocca. Peccato però che a bruciare non sia solo Dublino...